前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后较大可能是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。期间，美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。

当下市场聚焦：1、2023Q3财报透露了哪些信号？2、四季度国内经济基本面怎么看？3、展望明年4%会是10年期美债利率的下行终点吗？4、请更新A股、港股市场的短期与中长期走势预判？

2023Q4国内经济及企业盈利展望：期望勿高

三季度财报盈利修复的背后是国内需求边际改善及价格降幅收窄所致，但展望前景仍有三大疑点或制约企业业绩改善的持续性：首先，基于我们框架下的核心指标：薪资+就业持续改善的幅度有限，将不太可能促成超额储蓄明显释放，形成较为明显的增量需求；其次，价格持续上行或难以维系，因为增量需求偏弱及产能利用率恐难持续提升，甚至明年价格或再次下探；第三，企业CAPEX与盈利背离，或显示出国内经济预期依然较差；最后，年内企业实际回报率很可能维持在底部较低水平，甚至明年有进一步下探可能性，将从微观层面反应国内当前经济的困境。

10年期美债利率下行将不止于4%

短短三个交易日美债利率便由4.9%降至最低4.5%水平，降幅明显超出市场预期。即便当前我们基于美联储对长期通胀及利率的预期假设测算出明年10年期美债利率或维持在4%左右，然而，一旦美国降息周期开启，“短期实际利率”和“通胀预期”均可能面临明显下修，冲击美债利率突破4%关卡加速下行。届时，美国弱需求亦将驱动美债期限溢价趋于收窄，直到美债信用风险出现为止。综上，未来10年美债利率的下行空间或可能持续超出市场预期。

超预期的“幸福”，正向我们加快靠近

A股、港股反弹稳了，甚至可能超预期迎来一波主升浪— —背后是10年期美债利率超预期加速下行，北向资金或趋势性、明显回流。其中，港股弹性更佳，我们应保持阶段性乐观。然而，中长期不看反转甚至偏向谨慎：一方面，明年海外流动性陷阱或打断反弹逻辑；另一方面，国内经济复苏趋势不明确，甚至或出现“二次探底”。

风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”

（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，恒生科技；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。

风险提示

国内经济复苏明显低于预期；美国失业率上行速度超预期。