Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化。消费成长的历史上超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。因为随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。但是这一规律我们认为可能在今年会失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年1-9月各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。周期股可能在本年度12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大，所以四季度内需要重点关注2019-2021年表现较强的半导体、新能源。

（1）年底风格经常会发生变化，特别是12月。每年股市的风格均存在几个重要的季节性规律。股市Q1的季节性大多偏向于成长风格，特别是2月通常是成长风格占优。我们认为主要受以下几个因素的影响：春节假期的扰动、两会召开提振经济预期、一季度是宏观数据和季报空窗期，以及居民资金在年初通常较活跃。4月开始，一季报开始披露，宏观数据也逐渐能观察到经济方向，股市会进入业绩驱动阶段，转换的阶段，股市大多会跌一段时间，由此导致4月风格低估值。Q4开始，年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化，特别是12月，更容易偏向低估值价值。

（2）年底的风格变化主要是因为年底没有基本面变化支撑，容易出现估值的均值回归。我们统计了2013-2022年，各类风格超额收益月度超额收益，然后可以累积出年度超额收益的季节性走势图。从图中能够看到由于过去10年消费和成长股产业趋势较强，成长消费的年度超额收益中位数为正，而金融周期稳定类行业年度超额收益中位数为负。同时另一个有意思的季节性规律是，消费成长的超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。

我们认为这背后的原因主要是随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。

（3）但今年年底的估值切换可能会和历史不同。但这一规律，我们认为可能在2023年底失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。

并且考虑到2023年各类风格的超额收益和历史规律很不同，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。比如，历史上年底一般最强的金融，大多在1-7月会大幅跑输市场，但今年并没有，所以年底的均值回归优势不强，而之前1-9月大多会持续跑赢的成长，今年反而明显跑输，存在年底反弹的可能性。

消费历史上一般上半年很强，Q3偏弱，但12月份会有较强的估值修复行情，但今年的整体走势与历史季节性完全相反，由于我们预计年底12月份消费的季节性规律可能会失效。我们认为周期股可能12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。

（4）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大。比如2012年12月-2013年2月，熊市结束后第一波上涨，金融类板块领涨，这类板块上涨的逻辑是经济复苏，这恰恰是2006-2007、2009年牛市的核心逻辑。2016年2月-4月，市场熔断后，从熊市低点开始的一个季度，成长股依然非常活跃，下一轮牛市的最强赛道（消费）此时并不是很强。2019年底反转后的第一波上涨，最强的消费板块是2016-2017年的核心赛道，TMT是2013-2015年牛市的重要板块，半导体新能源关注度并不高。我们认为如果认可现在市场是处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要重点关注2019-2021年较强的半导体、新能源。

（5）策略观点：反转的力量正在不断累积。成长赛道股的调整导致市场底部比预期的更晚，但从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量：（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的负面影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，有望逐渐止跌。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中最重要的力量。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：房地产销售已经跌到了合理需求水平之下，随着政策的变化，2024年存在销售反弹回升的可能性。这三个力量先后发力，我们判断将会形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响最弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。

行业配置建议：年底成长可能会有季度逆袭，半年内超配金融类（证券银行），1-2年内战略性配置上游周期。（1）上游周期未来1年内持续超配：周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响，先后出现了调整，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。我们认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。（2）中特估内部关注金融：从2022年开始，整体市场风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，会先后出现系统性的估值修复，随着政策和经济预期的稳定，后续重点关注中特估中的金融类。（3）TMT：调整较为充分，但后续新的上涨需要业绩的兑现，三季报之后可能会出现下一次机会。（3）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观。重点观察地产销售，机会可能会在明年Q1。