在前面的内容中，我们计算了空头套保的损益是(b2-b1)-(F2-F1)×K＋carry。本部分我们将介绍如何计算多头套保的损益。

假设交易者打算买入某国债现货，但因为一些原因，短期内不能购买，只能在未来某个时刻才能购买，因此交易者面临价格上涨风险，需要买入多头套保。当前时刻为T1，未来实际购买国债的时刻是T2，交易者从T1时刻开始进行套保，T2时刻结束套保。各个时刻期货和现货的价格如表1所示：

表1 不同时刻的期货现货价格

在T1时刻和T2时刻购买现货，成本上的差异是(b1＋ai1)-(b2＋ai2)；

期货上进行做多操作，损益为：(F2-F1)×K。

如果购买现货的资金是从银行借入的，因为在T1时刻交易者不需要购买现货，所以可以节省利息支出，相当于获得了利息收入；如果购买现货的资金是自有资金，交易者可以将资金借出，得到利息收入。不管采用哪种方式，交易者都可以得到资金成本的收益，记为cost。总损益是：(b1＋ai1)-(b2＋ai2)＋(F2-F1)×K＋cost

＝(b1-b2)＋(F2-F1)×K-carry。

可以将套保交易看作一种特殊的基差交易。多头套保的损益曲线与基差空头交易的损益曲线十分相似，类似于期权空头的损益曲线。

开始进行套保、市场收益率高于期货票面利率、收益率下跌时，期货现货价格上涨。由于期货价格上涨速度要慢于现货价格的上涨速度，如果不调整套保比例，会出现套保不足的情况，套保会出现亏损，因此损益曲线会类似于看涨期权的空头。相应地，当开始进行套保市场收益率低于期货票面利率时，损益曲线会类似于看跌期权的空头。

我们将不调整套保比例的套期保值叫做静态套保，由于其损益曲线类似于期权空头，理论上面临无限的亏损。为了避免这种亏损，可以采用动态套保的方式，即根据收益率的变动对套保比例进行调整。两种套保方式的损益曲线如图1所示：

图1 多头套保时，动态套保与静态套保对比

静态套保的损益曲线类似于期权空头，动态套保的损益曲线则近似一条水平直线。

接下来，我们具体计算多头套保的损益。

案例1

假设交易者打算购买国债080010，当前时刻是2012年12月28日，国债080010的净价是106.0436元，全价106.1040元，到期收益率是3.2%。

由于短期内资金无法到位，交易者暂时无法购买国债现货，又担心未来市场收益率会下降，导致国债价格上涨，因此通过国债期货进行买入套保。在2012年底时，国债期货的价格是98.331元。

我们使用基点价值法计算套保比例，国债080010的基点价值是0.0517元，期货的基点价值是0.0619元，因此套保比例是0.0517÷0.0619＝0.8345。我们使用固定的套保比例进行套期保值。

到了2013年2月1日，资金到位，进行购买现货的操作。我们计算不同收益率情况下的套保效果：

情况1：2013年2月1日，市场收益率仍然是3.2%，但受到时间因素和基差改变的影响，国债现货和期货价格发生小幅改变。国债080010的净价变为105.9486元，期货价格变为98.511元。

现货损益：106.0436-105.9486＝0.0950（元）；

期货损益：(98.511-98.331)×0.8345＝0.1506（元）；

持有收益损失：国债080010的票息4.41%，资金成本按2%计算，进行操作35天，则持有收益的损失是：-35/365×(4.41%-2%)×100＝-0.2311（元）；

因此，期现总损益是：0.0950＋0.1506-0.2311＝0.0145（元）。

情况2：

2013年2月1日，市场收益率上涨至3.6%。国债080010的净价变为103.9361元，期货价格变为96.097（元）。

现货损益：106.0436-103.9361＝2.1075（元）；

期货损益：(96.097-98.331)×0.8345＝-1.8642（元）；

持有收益损失：-0.2311（元）；

因此，期现总损益是：2.1075-1.8642-0.2311＝0.0122（元）。

情况3：

2013年2月1日，市场收益率下跌至2.8%。国债080010的净价变为108.0066元，期货价格变为100.456元。

现货损益：106.0436-108.0066＝-1.9630（元）；

期货损益：(100.456-98.331)×0.8345＝1.7734（元）；

持有收益损失：-0.2311（元）；

因此，期现总损益是：-1.9630＋1.7734-0.2311＝-0.4207（元）。

情况4：

2013年2月1日，市场收益率下跌至2.4%。国债080010的净价变为110.1114元，期货价格变为102.014元。

现货损益：106.0436-110.1114＝-4.0678（元）；

期货损益：(102.014-98.331)×0.8345＝3.0736（元）；

持有收益损失：-0.2311（元）；

因此，期现总损益是：-4.0678＋3.0736-0.2311＝-1.2253（元）。

从【案例1】中的4种不同收益率下的套保绩效可以看出，当收益率在3.0%以上时，套保损益几乎为0。当收益率跌至3.0%以下时套保绩效出现亏损，收益率越低，套保的损失越大。收益率下跌，国债价格上涨，因此其损益曲线类似于看涨期权空头。

【案例1】中计算的是静态套保的损益。如果采用动态套保的方式，情况会变得比较复杂。在前面的章节中我们说过，套保比例同时受到收益率变动和时间推移的影响。如果我们同时考虑这两方面的因素，计算上会非常复杂。

相对来说，时间对套保比例的影响较小。为了简化起见，我们暂时不考虑时间因素的影响，将重点放在收益率的变动对套保比例的影响上。

案例2

继续使用【案例1】中的数据，采用动态套保的方式进行操作，根据收益率的变动对套保比例进行调整，收益率每变动20个基点调整一次套保比例。简化起见，我们不考虑时间因素的影响。

当前时刻，国债080010的净价是106.0436元，期货净价是98.331元，到期收益率是3.2%，套保比例是0.8345。

由于我们不考虑时间因素，显然当市场收益率维持在3.2%水平的时候，期货现货价格不发生改变，套保损益是0。

情况1：

如果市场收益率上涨至3.4%，收益率变动为20个基点，仍然使用0.8345的套保比例,此时国债080010的净价变为105.0157元，期货价格变为97.101元。

期现总损益是：(106.0436-105.0157)＋(97.101-98.331)×0.8345＝0.0014（元）。

情况2：

如果市场收益率继续上涨至3.6%的水平，此时现货净价103.9995元，期货净价95.888元。收益率的变动为40个基点，中间需调整一次套保比例，调整时机为收益率在3.4%的时候，调整后的套保比例是0.8371。

收益率由3.2%变动至3.4%时，套保损益是：0.0014元；

收益率由3.4%变动至3.6%时，套保损益是：(105.0157-103.9995)＋(95.888-97.101)×0.8371＝0.0014（元）；

期现总损益是：0.0014＋0.0014＝0.0027（元）。之所以不是0.0028元，是因为要四舍五入。

情况3：

如果市场收益率下跌至3.0%，收益率变动为20个基点，仍然使用0.8345的套保比例。此时国债080010的净价变为107.0832元，期货价格变为99.478元。

期现总损益是：(106.0436-107.0832)＋(99.478-98.331)×0.8345＝-0.0819（元）。

情况4：

如果市场收益率下跌至2.8%，此时国债080010净价是108.1347元，期货净价是100.262元。收益率的变动为40个基点，中间需调整一次套保比例，调整时机为收益率下跌至3.0%的时候，调整后的套保比例是1.3408。

收益率由3.2%变动至3.0%时，套保损益是：-0.0819元；

收益率由3.0%变动至2.8%时，套保损益是：(107.0832-108.1347)＋(100.262-99.478)×1.3408＝-0.0004（元）；

期现总损益是：-0.0819-0.0004＝-0.0823（元）。

【案例2】采用动态套保的方式，当收益率变动超过20个基点的时候，调整一次套保比例。我们将动态套保和静态套保的实际绩效进行对比。

图2中的细实线是动态套保的损益，粗虚线是静态套保的损益。从图中可以清楚地看出两者的区别。同时我们也注意到，对于动态套保，

当收益率为3%以上或者以下时，套保绩效几乎水平，但收益率在3%附近时，套保绩效也出现较大波动。

图2 动态套保与静态套保实际绩效对比

和静态套保相比，动态套保实现了更好的套保效果。