一、中美缓和、平准基金预期叠加中央财政发力或使本轮反弹高看一线

7月底政治局会议以来，政策出台的过程愈发密集，一些指标两年平均增速有所回落，为进一步增强内生动力、改善市场预期，消费、房地产、金融等领域出台一系列新的增量政策。

梳理7月底以来的政策脉络，不难发现此前政策之所以效果低于市场预期，从基本面上看是由于此前政策的重心在于通过下调股票交易印花税、一年期MLF和7天逆回购利率等方式降低交易成本，进而鼓励市场主体恢复信心。

第一阶段关注消费拉动经济，提振经营主体信心。7月24日召开的中央政治局会议提出“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”。这一阶段政策层级以国务院主要通过出台政策的方式以提振市场主体信心。

第二阶段中小型政策密集出台，大型政策相对具有战略定力。8月16日国务院第二次全体会议后，降低印花税、一线城市认房不认贷放松等中小型政策密集出炉，鼓励市场主体信心，但对于中央财政刺激政策保持相对较强的战略定力。

第三阶段增发一万亿国债增加赤字，中央财政积极发力。将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。这意味着，全国财政赤字率由3%提高到3.8%左右。本次发放“万亿”国债一方面弥补今年以来财政支持基建力度的不足，更好发挥积极财政政策的稳预期作用，另一方面中央财政在框架内通过提高赤字率方式加杠杆，促进供需匹配，此次增发后风险整体可控。我们预计，后续财政政策有望进一步加码扩围、积极发力。

回顾历史，我们可以发现，真正对基本面有效果的政策其实是中央财政发力，以扭转基本面与市场趋势：2008年11月上旬中央出台4万亿刺激计划，市场由底部震荡进入上行通道；2018年12月共计净增加抵押补充贷款共429亿元，带动房地产及经济基本面企稳回升；2020年3月美国国会大规模给居民注资的2万亿美元财政刺激计划出台，市场亦迎来反转。因此，我们认为本轮“万亿”国债的发放与此前政策最大的区别在于中央财政较大力度的发力，或将使得本轮超跌反弹的高度和时间更高看一线。

在9月以来国内经济数据方面，中国9月份经济数开始复苏，经济数据超过预期，稳增长政策持续释放，其中消费是三季度GDP的主要拉动项。制造业PMI重回扩张区间，产需继续回暖；非制造业PMI保持扩张，且实现环比回升，经济复苏斜率回稳向上。总的来说，9月PMI重回扩张区间，需求端和生产端驱动经济内生动能持续修复，生产高频数据同步印证，制造业预计将继续复苏。

综上所述，在中美元首会晤预期与平准基金入市预期驱动下的反弹右侧已基本确立的基础上，框架内的中央财政政策超预期发力所透露的政策信号将使得本轮反弹的时间和空间均或将高看一线，本轮超跌反弹在级别、时间、空间上进一步拓展和上调。当前中央财政加杠杆仍在“以收定支”的原则基础上适当提高赤字率，保持了框架的定力，考虑到当前地产和债务的规模体量，基本面真正的反转仍待观察。而后续更大力度的加杠杆促消费等政策出台则需有基本面超预期风险的冲击。本轮反弹的级别或不仅是过去半年以来的阶段性新高，亦或是未来半年最重要的行情，建议积极把握本轮反弹的机会。

二、投资建议

本轮超跌反弹在级别、时间、空间上进一步拓展和上调，建议积极把握。就配置方向而言：

1）反弹第一阶段：中美元首会晤预期与平准基金入市预期共同驱动指数反弹，中央财政加杠杆令本轮反弹或更高看一线。如同去年10月宏观变量重要变化后，指数反弹的第一阶段重点将是“超跌+权重”，即：恒生科技、非银、新能源+顺周期。其中，在“以人民为中心”的理念下，除了本轮救灾水利建设外，我们预计明年初围绕年轻租客的城中村改造亦将得到较大力度的中央财政发力加码，建材板块或相对受益。

2）反弹第二阶段：指数在经历超跌反弹后，市场或再次进入结构性行情阶段，如同今年1-3月的AI行情。建议配置预计产业政策发力乐观的军工、信创、电网建设等板块。其中，今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或有较大的发力空间；信创产业作为战略性新兴产业，2022年政策重点提及“数字经济”、“数字政府”等支持政策，政策发力趋势整体乐观；电力市场改革政策加速催化，或带来改革成效初显，投资机会与市场预期相对乐观。

3）反弹第三阶段：立足更长周期，在四季度市场由超跌反弹到结构性行情过渡后，在明年配置的过程中需要注意防御，建议关注医药以及电力等高分红板块。

风险提示：中美货币政策超预期、地缘风险事件超预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。