8月下旬以来二永债利差调整

8月下旬以来银行二永债跟随基准利率调整。8月下旬以来一系列宽地产等稳增长政策的落地对债券市场产生偏空影响，10年期国债收益率由8月25日的2.57%上升至10月13日的2.67%，调整幅度达10bps；1年期国开债收益率由8月25日的2.06%调整至10月13日的2.31%，调整幅度达25bps。银行二永债跟随基准利率调整，截至10月16日，1年期AAA-二级债与永续债利差分别为36.15bps和46.65bps。分时间段看，8月下旬至9月11日期间，银行二永债利差随基准利率的上行而出现较大幅度的走阔，二级债与永续债利差分别调整18.69bps与14.49bps；9月12日至10月13日期间，二永债利差行至高位后机构再次挖掘超额收益，期间面临跨季资金面收紧引起利差短暂调整，但整体仍呈下行态势。

国股行属性利差压缩，城农商行收益率分层明显。分银行属性看，不同类型的银行二永债收益率分层明显，其中国股行二永债收益率在4.30%以下运行，2023年以来随着机构下沉挖掘超额收益，国股行之间的属性利差快速收窄，5月以来保持在20-24bps的水平；城农商行二永债收益率在4.0%以上运行，且2023年以来城商行与农商行之间的利差呈扩大趋势，9月以来保持在143-144bps的水平。

构建银行二永债利差走廊

银行二级债利差在利差走廊内运行。以1年期AAA-等级银行二级债与永续债利差代表各自品类整体的利差走势，2023年以来银行二级债与永续债信用利差走势趋同，品种利差保持稳定，维持在15bps的水平，因此对于构建二永债的利差走廊，我们主要关注1年期AAA-等级二级债利差的上下波动情况。2021年以来，银行二级债利差走势在利差走廊内上下运行，走廊的下限为1年期AAA等级企业债利差，走廊的上限为1年期AAA与AA等级企业债利差均值的1.2倍，其原因在于：

由于次级条款，投资者对银行二级债要求更高的收益保护，因此估值利差应高于同等级（均为中债估值曲线的最高等级）与相同期限的企业债收益率，当机构下沉挖掘票息银行二级债利差接近高等级企业债时，银行二级债性价比下降，止盈情绪驱使利差反弹。相同期限的情况下，AAA-等级银行二级债发行主体资质优于AA等级的企业债主体，其估值利差应低于1年期AA等级企业债利差，由于AA等级企业债利差波动较大，我们以1年期AAA与AA等级企业债利差均值的1.2倍作为利差走廊的上限。当银行二级债利差接近上限时，银行主体资质更优，二级债性价比上升，在机构加大配置规模的背景下利差下行。

当前银行二级债利差处于走廊60%水平，具备一定性价比。2021年以来，利差走廊的上下限呈收窄趋势，在88%的时间内银行二级债利差在走廊内波动。我们以走廊分位数（(二级债利差-下限)/(上限-下限)）测算银行二级债在利差走廊内的相对位置，2021年以来，走廊分位数高于70%后，二级债性价比较高，此时参与可获得超额收益，例如2021年6月、2022年6月、2022年11月、2023年3月，走廊分位数均突破70%后，银行二级债均表现出“债牛”行情；走廊分位数低于10%，代表二级债利差压缩至较低水平，调整风险积累，例如2021年11月、2022年5月、2022年11月、2023年8月，走廊分位数低于10%后二级债利差均迎来较大幅度的调整。当前银行二级债利差的走廊分位数处于60%左右，已具备一定性价比，但距离70%仍有调整的空间。

净融资边际放量 三季度以来资本补充债券放量

2023年银行资本补充债券供给先低后高，三季度以来净融资规模边际抬升。2023年1-9月，银行二级债发行规模整体收缩，规模共计5045亿元，同比下降20.77%；到期方面，1-9月二级债共计偿还2665.70亿元，同比增长2.84%；发行缩量与偿还量增加引起二级债供给收缩，1-9月净融资规模为2379.30亿元，同比下降36.98%。永续债方面，2023年1-9月发行规模共计1828亿元，同比下降26.65%。节奏方面，2023年银行二级债与永续债净融资呈前低后高的态势：2023年1-2月二永债发行规模疲弱，主要为季节性因素、年初不赎回舆情、发行成本较高等因素影响；3-4月二级资本债发行规模环比增长，主要为主体外源性补充资本需求增强，同时1-2月二级资本债积压的发行需求得到释放，永续债发行规模维持低位；5-7月，二级资本债发行规模下降带动净融资回落，永续债发行规模则快速增长，主要为三季度永续债批文到期高峰临近，主体前置发行永续债补充资本；8-9月，部分银行新增资本补充债券批文的落地与二级债到期高峰临近的双重因素驱使二永债发行规模增长。

四季度银行资本债偿还量边际回落，但发行规模继续放量。8月以来国有行新一批资本补充债券落地，当前批文额度充足，在TLAC达标压力下有较强补充资本需求，二永债供给节奏料将边际加快。到期方面，2024年1月首批银行永续债进入赎回期，2024年3-4月迎来二级债的赎回高峰，不排除主体前置发行二永债补充资本的可能，因此预计四季度虽然银行资本债的偿还量边际回落，但其发行规模将维持放量节奏。

国有行发行占比提高

国有行二永债净融资规模较大，农商行二永债净融资同比高增。分银行类型看，2023年1-9月国有行资本补充债券净融资规模较大，二级债与永续债净融资规模分别为2770亿元和1300亿元，同比下降18.53%和35.00%，同比降幅边际收敛；股份行二永债呈净流出态势，二级债净融资规模为-500亿元，暂无永续债发行；城商行二级债净融资同比降幅接近七成，永续债净融资规模同比增长29.20%；农商行二永债净融资规模虽较小，但同比分别增长86.25%与77.78%。

发债主体以国有行为主，股份行与城商行占比下降。2023年1-9月银行新发二级资本债主体结构基本保持稳定，国有行发行规模为4000亿元，占比79.48%，较2022年占比提升7.01pcts；股份行发行二级债占比为6.95%，占比较2022年下降3.56pcts；城商行占比为9.04%，较2022年下降3.08%；农商行占比为4.53%，较2022年保持稳定。永续债方面，2023年1-9月新发永续债主体类型主要为国有行与城商行，占比分别为75.54%和20.68%，其中国有行占比较2022年提高。

后市关注多重风险 四季度不赎回仍可能发生

2023年1-9月二级债不赎回事件数量同比减少。2023年以来共有9笔二级资本债不行使赎回权，包含3笔城商行二级债与6笔农商行二级债，主体等级均为AA+及以下等级。与2022年同期（1-9月）的15笔不赎回相比，2023年不赎回事件数量同比减少，主要为2023年进入赎回期的银行二级债数量较少。

四季度不赎回二级债数量或边际增长。截至2023年10月16日，存续待赎回的二级资本债共有20笔，其中7笔二级债主体已确认行使赎回权，剩余13笔暂未明确是否行权，其中包括2家此前已不行使赎回权的城商行。剔除暂未披露2023年中报的3家银行后，整体而言，2021年以来，剩余10笔二级债的发行人资本充足率指标均呈下降趋势。以2023Q2数据为基础计算行权后资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率等指标，行权后2家银行资本充足率等指标低于监管要求，我们预计这2家银行或不行使赎回权，叠加此前已发生不赎回的银行与暂未披露财务数据的银行，2023年四季度或仍有5-6家银行不行使赎回权，数量较三季度边际反弹，从而引起二级债估值调整。

供需格局变化引起调整

TLAC达标压力下，G-SIBs发行资本债节奏加快。2021年人民银行、原银保监会、财政部发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国G-SIBs的外部总损失吸收能力比率（Total Lost-absorbing Capacity）提出要求，要求TLAC风险加权比率自2025年期不低于16%，TLAC杠杆比率不低于6%。根据2023年中报数据，当前我国入选G-SIBs的四大国有银行已达TLAC杠杆比率要求，但TLAC风险加权比率暂未达标，TLAC缺口共计超过2万亿元，存在较强补充资本需求。短期看，国有行通过发行二永债补充资本诉求增强，易对供给端形成冲击；长期看，近期中国银行与农业银行分别获得4500亿元的资本工具额度，建设银行获得2000亿元二级债额度，但不能完全覆盖自身TLAC缺口，未来G-SIBs或通过TLAC非资本债务工具等其他渠道补充资本，对二永债市场形成资金分流。

银行自营或降低银行二永债的配置需求。对于银行自营，2月18日银保监会与人民银行联合发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”），与现行的《商业银行资本管理办法（试行）》（2012年银监会发布）相比，征求意见稿将商业银行次级债权的风险权重由原来的100%调至150%，计入权益的永续债风险权重无变化。对于银行而言，银行二级债占用资本增加，新资本管理办法落地在即，不排除银行自营资金提前抛售持仓二级债以满足资本充足率指标的可能。考虑到银行永续债风险权重未变化，征求意见稿对二级债的冲击或大于永续债。

投资策略展望

展望后市，短期仍有扰动因素，利差仍有调整空间。回顾2019年以来的二永债利差走势，四季度在资金面与机构止盈行为等季节性因素影响下，二永债利差易出现调整行情，其中长端利差调整幅度高于短端利差。短期来看，当前货币政策相对保持克制，地方特殊再融资债的陆续发行引起市场对资金面有所担忧，叠加近期国有行资本债新增批文额度落地，在供给放量的背景下，短期内二永债利差或仍有调整空间。

分层次布局银行二永债。当前二永债利差虽仍有一定调整空间，但配置性价比已突显，调整压力仍存的背景下极致下沉得不偿失，对于风险偏好较低的机构而言，国股行永续债票息较二级资本债高10bps左右，更具性价比优势，可待利差调整结束后择机布局；对于风险偏好较高的机构而言，浙江、福建、广东、江苏等地区AA+及以上等级的城农商行估值收益率较高，同时也可关注调整结束后积极化债地区的城农商行利差修复机会。