近期贵金属内外价差明显走扩，引起市场关注。内盘自8月下旬以来明显强于外盘，截至9月14日收盘，以伦敦金/银与上金所金/银T+d计算，黄金现货内外价差达到27元/克，白银现货内外价差超过620元/克，均创下有数据以来的最高值。

内外价差明显走扩引发市场关注

究其原因我们认为有三方面：一是美元走强带来的汇率波动。实际上本轮内外价差走强的最重要决定因素还是美元走强带来的汇率波动。美元指数在9月15日上涨至105.34，相较于7月下旬99.90的低位，1个多月的时间里涨幅高达5.44%。因此以美元计价的COMEX黄金涨势受到美元压制保持振荡状态，明显弱于其他市场。从伦敦市场来看，这种差异可能更加直观。欧元计价的伦敦现货金自8月下旬以来持续上涨，创下半年以来新高，但美元计价的伦敦现货金则基本处于下半年以来的次低点。由于美元持续强势，人民币计价的黄金表现也明显强于COMEX黄金。黄金作为当前市场上比较受追捧的避险资产，下行压力较小，有一些外资通过做多黄金来对冲汇率波动的风险，也有助于内外盘价差走扩。

二是黄金流通不流畅，价差回归受阻。对一个商品而言，通常跨市的价差会产生套利空间，促进贸易企业进行现货贸易获取利润，现货贸易流转会令商品跨市价差回归。但黄金的跨境流通相对不流畅。根据广州海关2022年5月的黄金出口指导文章《什么是黄金？企业怎么进出口？》，黄金及其制品进出口管理是指中国人民银行及其分支机构依据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国金银管理条例》《黄金及黄金制品进出口管理办法》等法律法规，对列入《黄金及其制品进出口管理商品目录》的进出口黄金及其制品签发黄金及其制品进出口准许证，海关依法对进出口黄金及其制品实施监管。目前黄金进口盈利较大，但由于进口管制，企业想通过现货进口实现进口盈利并不容易，因此导致价差回归并不顺利。黄金由于其天然货币属性以及具备战略意义，许多国家都对黄金进出口有一定限制。

三是从国内市场来看，在其他黄金投资渠道收紧后，现货及期货黄金有一定溢价。考虑到部分银行理财产品缺乏对合格投资者的有效筛选，为避免投资者投资与自己风险承担能力、专业投资水平不匹配的理财产品，监管层面做出重要优化。2021年12月，《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》落地。2022年下半年开始，银行逐渐暂停了个人投资者参与金银衍生品投资的渠道，特别是一些可以让投资者加杠杆的“黄金理财产品”。因此部分投资需求转移至期货市场以及现货市场，这也容易导致国内现货与沪金期货推高溢价。集中需求导致的溢价想要从根本上改善需要较长时间，主要是需要市场有更多黄金的合理投资渠道。

未来溢价进一步扩大的空间有限

综合来看，贵金属未来溢价进一步扩大的空间有限，不建议投资者追高。

一是当前溢价已经有一定非理性成分。如果用沪金持仓集中度的角度简单衡量沪金多头的投机属性，我们对比沪金2210和2310两个合约分别在2022年9月和2023年9月的持仓集中度，可以发现排名前三的多头席位持仓2210合约在2022年9月14日集中度为18%，而2310合约在2023年9月14日的集中度则在33%，多头席位的持仓集中度显著抬升。单独看2310合约，前三大多头席位持仓集中度也从8月下旬的接近20%水平在9月中旬增加到了30%以上。

二是从汇率的角度考虑，人民币汇率回落空间有限，也对应内外盘价差继续走扩的空间有限。汇率的变化主要取决于两个方面：一方面是货币政策的紧缩还是宽松，国内货币政策确实较美国更为宽松，但政策周期的错位不是最近才发生，当前汇率实际已经对货币政策的差异较充分计价，因此进一步回落空间有限。目前国内经济韧性十足，预计货币政策将保持相对宽松的趋势。为保障实体经济融资成本明显下行，央行今年以来已降准两次、降息两次。当前的汇率水平已经对央行保持相对宽松的政策导向较为充分计价。海外方面，美联储已经临近加息的尾声，政策进一步收紧的空间相对有限。

三是从经济基本面来看，海外经济在景气度的尾声，而国内7月后积极政策陆续出台落地，剑指地产、消费等多个领域。从社融数据来看，政府债券带动社融显著改善。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元，高于市场平均预期。各分项中政府债券同比显著多增，是社融增速回升的重要支撑。政府债券融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，主因专项债发行有所加快。8月末，财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”实体信贷新增1.34万亿元，回到了近5年同期正常水平。

对美国经济韧性来说，主要还是来自于此前超额储蓄释放出来的消费力。进入三季度尾以及四季度后，超额储蓄预计逐步消耗殆尽，美国经济韧性处于相对尾声阶段。

上涨势头虽强劲但警惕追高风险

可以清晰地看到，黄金内外盘价差进一步扩大的空间有限，此时追高风险度较高。价差未来大概率会逐步向合理水平回归，但由于黄金现货贸易的限制问题，以及其他投资渠道缺乏等带来的期货、现货溢价短期较难解决，因此价差的回归或相对缓慢。如果是做跨市价差回归的策略，相关配置建议谨慎测试资金压力，以及头寸放置建议在远期。

对于黄金单边的价格而言，美债收益率有上行风险，不利黄金上方空间，大概率还是以振荡为主，卖出看跌期权是较为合理的配置策略。虽然从当前欧美加息进入尾声、经济处于下行周期以及高利率环境下美国仍存金融风险的大逻辑来看，贵金属仍是较好的避险资产。但明年恰逢美国大选之年，其财政压力相对较大，叠加此前债务上限问题，导致美债发行暂缓后有补回发行的需求，因此美债供应激增，三、四季度发行量大超预期。

需求端，中日两大美债购买方持续减持美债，叠加美联储持续缩表进程，供需失衡下导致美债收益率有上行风险。另外，考虑到内盘涨幅相对外盘已经偏高，更不利贵金属价格大幅上行。因此沪金存在超涨可能，建议策略选择上考虑卖出低位看跌期权进行配置。