事件：中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，估算释放流动性6000亿左右。

本次降准符合我们7月提出9月中性降准25bp的判断，具体来看有三层原因：

降准表层原因在于，8月以来信贷扩张加快的同时银行流动性收紧，9月开始有2.4万亿MLF回笼压力，需要降准对冲。8月信贷好于预期，扩张速度有所加快。为满足信贷扩张加快的需要，商业银行主动性压低超储率，测算8月超储率仅1.1%左右，银行间流动性偏紧，虽然8月央行逆回购等短期流动性净投放规模高达1.5万亿，但8月中下旬以来资金利率仍明显走高，DR007一度达到2.2%，9月以来央行继续加码逆回购投放，DR007有所回落，但整体仍处于1.9%附近。此外9月至12月有2.4万亿MLF回笼压力，也需要通过降准置换MLF的操作，稳定流动性。

第二层原因在于，各大商业银行均开启存量房贷利率下调操作，银行息差压力较大，有降准必要。9月以来主要国有银行陆续发布通知，推进存量个人住房贷款利率调整，直接带来商业银行息差的增量压力。而23Q2商业银行净息差已持平于1.74%的历史低位，较《合格审慎评估实施办法》满分标准（1.80%）形成差距。从中期来看，商业银行息差是直接利润来源，后者是补充核心一级资本（关系到远期信用扩张）和上缴财政利润（关系到财政收入）的重要来源，在资产端利率下降过程中，通过降准降低银行负债端成本十分必要。

更深层次原因在于，信贷扩张的同时货币乘数增速却连续触及历史性低位，超储率与法定存款准备金率的关系扭曲，亟待“降准-稳定货币乘数-稳定M2增速”。货币乘数增速由7月3.2%下滑至8月1.8%，为2017年2月以来最低值，次低值为6月1.9%，近3月以来两次面临极低的货币乘数。而拆分结构看，虽然商业银行在信贷加快扩张过程中、主动性压低超储率持续构成货币乘数的正贡献，但法定存款准备金率对货币乘数的贡献却持续下滑，由3月3.9个百分点下滑至8月1.6个百分点。我们此前已持续提示，本轮货币乘数增速过快下行，单纯从稳定后续M2增速的视角来看，三季度也需要有一次中性降准。

潜在影响：本次降准后银行间流动性压力缓和，商业银行负债端成本也将有所缓解，有望进一步配合实体部门信用扩张，对地产投资和竣工可适度乐观些。在本次降准操作后，一方面银行间流动性偏紧的状态有望得到一定程度缓和。与此同时，商业银行负债端成本将有所缓解。此外本次降准后实体部门信用扩张环境得到进一步保障，在当前保交楼存量规模仍有7-8万亿待形成实物投资背景下，可对后续地产投资和竣工更乐观些。

后续展望：年内无需再降准，但降准打开后续降息空间，预计四季度仍有一次降息、稳定地产预期。本次降准后，银行间流动性压力缓和，货币乘数压力也有所缓解，商业银行无需再度单边通过压低超储的方式进行信贷投放，M2增速在本次降准后有望年底稳定在9%-10%左右，年内无需再降准。本次降准更多是通过降低银行负债端成本的方式，打开进一步降息空间。我们此前地产领先指标显示，若要对冲远期地产投资更大的压力（前期新房投资大幅转弱按历史规律的滞后传导），考虑到销售往投资传导的时滞，则今年年内至明年上半年均需对地产需求侧政策进行进一步的优化放松，而目前地产销售仍在磨底。因而对于货币政策而言，预计四季度仍有一次降息可能、以继续稳定居民购房预期。初步预计11月或12月1Y LPR下调10bp，5Y LPR下调5bp。

风险提示：稳增长政策见效慢于预期。