经过了8月下旬最强“政策加速期”后，政策落地的速度似乎慢了下来，进入了微妙的“数据观察期”，政策层可能希望据此调整节奏，市场也会更加纠结于政策的效果。那么观察什么数据？

内看地产（销售、居民信贷、房价等），外看出口。

8月出口同比跌幅收窄至8.8%（上个月是14.5%），怎么看？环比上止住了此前回落的趋势但弱于季节性，同比上主要受益于低基数（如果使用7月调整前的数据，8月出口同比增速为-9.5%），我们认为8月出口有改善，但不足以让政策“松开油门”。

虽然总量上弱企稳，不过结构上还是有不少亮点：一个是美国经济“不衰退”的效果似乎开始显现；另一个则是主要商品出口数量增速上有所改善，而随着7月之后PPI的见底回升，价格的拖累效应预计也会逐步减弱。具体数据来看：

国别上，比较意外的是对美出口的改善。8月对美出口降幅大幅收窄，开年以来美国在消费和投资的拉动下保持韧性，8月降幅收窄或指向美国不衰退的效果已经开始显现，而这一拉动很可能是有持续性的。

此外，欧日对中国出口拉动仍较弱，前者可能主要受经济低迷、需求疲软困扰；日本则是在贸易上与中国持续“脱钩”(图3)。“一带一路”国家中，对东盟出口增速大幅回升、对俄罗斯有所回落，今年以来我国出口结构中“一带一路升+欧美降”仍在延续势头，新旧动能转化仍在延续（图4）。

产品上，消费电子、劳动密集型产品边际改善。汽车、船舶增速回落，但仍是8月出口的主要支撑。家用电器增速上升，主要受美国地产回暖和暑期高温影响。

此外，8月出口的重大利好在于劳动密集型产品和消费电子出口降幅普遍收窄，家具、塑料、纺服、玩具等劳动密集型产品增速普遍回升，消费电子中除手机增速下降外集成电路、音视频设备、自动数据处理设备等增速均有明显改善（图5）。

量价齐跌的产品减少：数量先行，价格跟上？

量价拆分8月产品出口，其中主要产品如汽车、家电、箱包、集成电路等受出口数量提升影响，价格端则是普遍的拖累（图6）。近期人民币汇率贬值和PPI跌幅不断扩大是重要因素。预计PPI同比跌幅将收窄，后续价格端的拖累也会逐渐改善，对出口形成支撑（图7-8）。

除了整体出口增速降幅的收窄，令人惊喜的是，衡量出口的中微观数据和海外需求指标普遍出现改善，这很可能意味着8月出口的回暖是有持续性的：港口货物吞吐量价齐升。

8月港口货物和集装箱吞吐量明显上升（图9），运价指数如SCFI、CCFI综合指数也出现相应改善，均指向外需有所好转（图10）。

此外，8月PMI新出口订单指数上升0.4pct至46.7%，虽然绝对水平仍不高，但是却是六个月以来首次表现环比正增长，边际利好值得关注，其中小型、大型企业分别上升2.4pct、2.2pct至45.2%、48.6%（图11）。

出口端微观数据的全面回暖，说明8月出口的改善不完全是基数的影响，也不会是“昙花一现”。海外需求持续向好助力外需修复。作为全球需求的风向标，韩国8月出口同比为-8.4%，较7月-16.4%降幅大幅收窄，8月全球制造业PMI也回升至49，指向海外需求修复（图12）。

年内后续时间，除了“一带一路”主题外，重点关注两个周期对出口的边际拉动：一是全球半导体周期的回升。

全球半导体销售额自2021年年底达到峰值后，开始进入下行周期，当前半导体市场“筑底”已经基本完成，并很可能已经开始新一轮复苏，截至2023年6月同比开始出现明显改善（图13）。后续若能延续回暖，对缓解消费电子出口的低迷将有明显改善。

二是美国库存周期的触底。这可能是接下来对美出口改善能否持续的关键。那美国当前库存周期的位置到哪了？

自2022年以来美国库存持续去化，截至2023年6月，美国制造业库存同比为-0.13%，已处于历史偏低的水平（图14），我们预计拐点已经临近。

美国库存去化下，中国对美出口哪些产品有可能率先“突围”？截至2023年6月，美国耐用品库存中，家具家居、木材、电脑及电脑外围设备和软件等库存同比的历史分位处于10%以下（图15），可能接近库存底部，而这类产品多为地产链条产品。

我们在之前的报告中提到，美国对中国地产链条产品进口依赖度较高（图16），在美国地产回暖叠加库存见底的背景下会对中国的相关出口提供一定的动力。

此外，非耐用品库存中，化学品、农产品和食品、纸制品等库存分位值也处于历史较低水平，随着后续补库的开始，我国相关产品出口增速也将出现不同程度的回升。