1、8月制造业PMI延续低位小升，非制造业PMI延续高位下行。8月制造业PMI回升0.4个点至49.7%，连续第3个月回升，基本符合预期，仍在收缩区间。8月非制造业PMI为51.0%，较上月回落0.5个点，连续第5个月回落，继续保持扩张态势；其中服务业PMI回落1个点至50.5%，建筑业PMI反弹2.6个点至53.8%。8月综合PMI产出指数回升0.2个点至51.3%，是今年3月以来首次回升，指向我国企业生产经营活动稳定扩张。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需均改善，需求回升至扩张区间。供给端，8月PMI生产指数51.9%，较上月回升1.7个点，为近5个月以来的高点；需求端，8月PMI新订单、新出口订单指数分别回升0.7、0.4个点至50.2%、46.7%，新订单指数4月份以来首次升至扩张区间，指向需求有所好转，但仍明显弱于供给。行业看，食品加工、化学制品、汽车等行业景气较高。

2）进出口订单均回升。出口端，8月新出口订单回升0.4个点至46.7%，高频看，8月前20日韩国出口-16.5%（7月-15.2%），出口运价低位企稳，预计我国8月出口增速低位小升；进口端，8月进口订单回升2.1个点至48.9%，侧面反映国内经济压力有所减缓。

3）价格指数继续回升，预计8月PPI同比-2.5%左右；库存小幅反弹。价格端，8月原材料价格、出厂价格指数分别回升4.1、3.4个点，接近正常水平；结合高频数据持续回升，预计8月PPI同比-2.5%左右（7月-4.4%）。

库存端，8月PMI原材料库存、产成品库存分别回升0.2、0.9个点至48.4%、47.2%，仍处于荣枯线下低位，指向库存水平继续回落，去化速度有所放缓。再次提示，预计下半年库存可能低位震荡，全面补库可能要等明年。

4）大中小企业景气普遍回升，就业指数走势分化。8月大中小型企业PMI分别回升0.5、0.6、0.3个点，但中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，8月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、0.4、-0.5个点，均继续处于收缩区间。

5）服务业持续回落，建筑业小幅反弹。服务业方面，8月服务业PMI回落1个点至50.5%，服务业稳步恢复，但增速继续放缓。从行业看，在暑期消费带动下，运输、住宿餐饮、文化娱乐等行业商务活动指数景气较高。建筑业方面，8月建筑业PMI反弹2.6个点至53.8%，可能与前期台风暴雨的扰动减退有关；其中土木工程建筑业商务活动指数回升4.6个点至58.6%，结合近期沥青、水泥等高频数据有所回升，应是指向基建项目施工加快。

3、总体看，8月PMI延续低位反弹、但不少分项仍处收缩区间，经济真正企稳仍需时日。8月PMI连续第3个月反弹，结合8月地产销售等高频数据季节性反弹，指向经济环比下行压力继续减缓，和我们中期策略《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》中“Q2应是全年环比低点，下半年逐步向正常水平收敛”判断一致。但考虑到制造业PMI及不少分项仍在收缩区间，并结合8月以来其他高频数据，后续经济压力仍大、企稳仍有待时日。

4、往后看，“信心比黄金重要、形势比人强”，政策组合拳到了加快落地的关口，紧盯核心一二线松地产和“一揽子化债方案”。维持前期观点，基本面看，8月高频指标指向地产、基建有所反弹，但可能包含季节性、台风暴雨扰动消退等短期影响，预计多数经济数据同比可能维持低位、整体经济压力仍大。政策面看，组合拳到了加快落地的关口，存量房贷利率下调、核心一二线松地产，均有望很快落地，不过实际效果有待观察，倾向于认为有可能是短暂的“脉冲式反弹”。此外，其他组合拳也有望加快落地，短期紧盯“一揽子化债”、“活跃资本市场”等方向的细化部署，9月很可能再降准、地方债也将加快发行。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。