观点：在全球货币紧缩，需求下行的背景下，商品需求端并未改善。后期要么国内权益上涨，要么通过商品回落来收敛之前产生的背离，投资者可以尝试空商品多权益的对冲操作。

从6月份开始，商品与权益的走势是明显背离的。商品受到供给的因素表现的比较坚挺。权益则主要反映短期经济下行压力而尽显弱势。这个背离在以往历史走势看是不多见的，后期，如果市场焦点逐渐转移至需求，权益与商品的背离将有所收敛。后期要么是商品跌，要么是权益涨。空商品多权益的对冲操作可尝试入场。

商品与权益产生背离

国内权益类市场自5月份开始便逐级回落，因政治局会议提振后虽有短暂反弹，但是最终受到美债收益率的持续上涨以及国内经济数据普遍不及预期的影响而出现连续下跌。

要知道，美债收益率的持续上涨或是高位徘徊是会伤害到其他国家的权益类市场的，因为资金更愿意去美元区持有短债获取更高的无风险收益率，就像巴菲特的做法，增持美国短债以及美元现金。所以之前北向资金会如此坚决的逃离国内权益类市场，并创下陆股通开通以来最长时间的流出，近3周累计净流出771亿元，8月北向资金净流出规模已经创下历史最高。

近两个月，国内无论是经济数据还是金融数据，普遍都弱于预期，前期陆续公布的各项经济数据，工业生产、社零和投资等数据同比均走弱，进出口数据和金融数据也不及预期，房地产开发投资同比也进一步走低，拉动经济的三驾马车普遍偏弱。稳增长政策仍在持续落地中，但也远低于市场预期。

相比权益市场，商品市场从6月份至今出现了明显的上涨，其中国内原油价格上涨超过30%，有色中的铜上涨了7%左右，铁矿石上涨了26%，农产品中的豆粕主力合约上涨了近45%，而最为火爆的品种纯碱，近月合约上涨了87%，远期合约上涨了45%。可以说，有色、黑色、能源和农产品都有代表性的商品成为本轮上涨的标杆。

由于沙特宣布再次延长减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，油价的坚挺叠加库存的消耗，带动了化工在7、8月份出现了爆发性的上涨。波动率最大的品种纯碱曾经以大幅下跌引爆市场眼球，如今又以爆炸性上涨引来四面八方的关注，由于远兴能源投产进度不及预期，设备出现问题导致投产进度延后，加上库存水平处于同期历史最低位，使得市场一涨再涨。

商品逻辑终将回归需求

近期权益市场的走弱，反映了目前需求侧改善的力度是低于市场预期的。而实际上，从商品本身的表现来看，需求侧也是缺乏明显改善逻辑的。比如近期钢材表观消费量和水泥的出货量虽然季节性改善，但修复的速度并没有快于往年同期。钢铁最新的高频数据显示，上周建筑用钢成交量为15.4万吨，与前一周基本持平，但仍为近年同期低位，且与2019年同比跌幅扩大。

由于上游产品的不断上涨，7月规上工业增加值同比增长3.7%，较前一月的4.4%小幅回落。下游行业利润占比仍在低位。若取四年年化平均增速后，我们发现上游行业除煤炭外，利润增速均在回落。中游行业中，电气机械利润增速有所回升，电力热力利润增速基本持平，其他行业增速也在下滑。

可见本轮商品上涨的主要原因就是供给减少，而非真实的需求改善，因此商品走势与权益走势背道而驰。历史上来看，商品和权益走势的背离最终会收敛，我们认为，后期要么是商品的回落，要么是权益的上涨来修复这种背离。这是因为供给的因素是短期的扰动，但需求的走弱可能短期内难以扭转。而股票价格是预期和交易的结果，当市场重回弱现实强预期的话，这个背离必定会被修复。

外需方面，虽然消费数据仍然保持韧性，但美国最新的制造业PMI也出现了明显放缓，欧洲制造业PMI回落程度更大，本周海外主要经济体花旗经济意外指数也趋于回落，整体看外需回落有加速之势。在全球货币紧缩，需求下行的背景下，商品需求走弱可能仍未结束。因此，后期要么国内权益上涨，要么通过商品回落来收敛之前产生的背离，投资者可以尝试空商品多权益的对冲操作。

（东航期货 陈立）