一、要点分析

1、国内冶炼利润：6月延续亏损，环比有所改善

今年以来，国内氧化铝冶炼行业利润均价在1月份和3月份均处于亏损状态，2月份虽然短期回正，但多数地区仍处于亏损状态。4月份开始，随着几内亚铝土矿价格企稳回升，而国内氧化铝价格仍处于低位震荡，国内冶炼亏损大幅走阔。

据钢联月度数据统计，国内5月份氧化铝冶炼行业平均亏损144.7元/吨，其中河南和内蒙地区亏损280元/吨左右，山西地区亏损在207元/吨左右，只有贵州地区仍维持相对可观的利润空间，大约95元/吨左右，以及云南地区微幅利润，其他地区均是亏损状态；国内6月份氧化铝冶炼行业平均亏损98.4元/吨，较5月份小幅好转，但仍维持不小的亏损幅度，其中前期冶炼亏损的地区，幅度都有所收敛。

从冶炼端来看，3月份以来，几内亚矿价触底反弹，三水型铝土矿港口价格从60.5美元/干吨反弹至70美元/干吨，同期澳大利亚铝土矿港口价格从55美元/干吨反弹至64美元/干吨，自6月份以来均维持平稳，变化幅度较小。国内烧碱现货价格，在今年一季度末，受原油及化工板块带动，强势反弹，而后整个二季度高位回落，目前仍在下跌趋势当中。

2、进口铝土矿港口库存延续高位，近期见顶的概率较大

从国内铝土矿供应来看，国产铝土矿供应受制于储量、环保政策和前期开采力度较大等因素，整体供应增量有限，近年来铝土矿供应增量主要来自于海外，进口依赖度超60%，其中几内亚矿占进口矿量的近70%。

从国内进口铝土矿库存数据来看，据Mysteel周度数据统计，截至2026/7/24，港口库存3392.71万吨，周度环比去库13.25万吨，处于历史相对高位，海漂库存1357.77万吨，周度环比减少28.37万吨，同样处于高位，整体表现为国内铝土矿供应短期较为充裕，不会影响冶炼过程。

但从中期来看，进口供应仍具备不确定性，主要来源于两个方面，且均与几内亚有关：首先是几内亚关于铝土矿的政策，3月底，有消息传出几内亚要进行出口配额管控，减少铝土矿出口量，目的是让高位接近腰斩的矿价企稳，方法是将2026年出口量从2025年的1.83亿吨压减至1.5亿吨，收缩3300万吨，幅度达18%，该消息在随后的4、5、6月份都有出现，也都给氧化铝盘面带来了一波反弹行情，但至今仍未落地，唯一确定的是铝土矿价格确实随着该消息的出现而实现反弹企稳，因此几内亚的政策在下半年能否落地还具有悬念；其次是几内亚铝土矿出口的季节性规律，按过去几年的数据来看，我国一季度到二季度初是铝土矿进口量最大的时间段，之后由于几内亚预计影响，出口量高位回落，三季度的出口量处于全年最低的位置，等到雨季结束，四季度才会逐步恢复。

总结来看，短期国内铝土矿供应充裕，库存高位，但中期受制于几内亚政策干预和季节性雨季影响，中期铝土矿进口量下行概率较大，供应方面存在不确定性。从数据上看，目前进口铝土矿港口库存延续高位，海漂库存于5月中旬进入下行趋势，按时间推演，港口库存近期大概率见顶，预计将进入去库阶段。

3、氧化铝延续过剩，社库高位且未见拐点

从国内氧化铝周度库存数据来看，据Mysteel数据统计，截至2026/7/24，国内氧化铝库存637.2万吨，周度环比累库1.8万吨，累库幅度较前期有所放缓，但仍未看到拐点，处于历史高位。今年氧化铝大幅累库的原因，有两个：其一是冶炼端仍在扩产能，产能增速高于需求增速，这个从国内氧化铝周度产量和电解铝周度产量的比值数据可以看出来，今年上半年的比值一直在2以上，一季度有所下滑，但二季度迅速修复，整体维持过剩状态，冶炼端在二季度亏损状态下的主动减产力度不及预期；其二是扭转去年的净出口格局，今年重新回到净进口状态，这个主要是受海外同步扩产且中东地缘影响，中东电解铝产能因战争影响而被迫大幅减产，导致海外氧化铝过剩程度更甚于国内，价格更显弱势，部分货源被迫流入国内，考虑到中东地缘的核心矛盾较难解决，具有持续性和较大不确定性，预计下半年氧化铝的这种净进口格局仍将延续

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

短期来看，国内氧化铝供应充裕，仍维持过剩。国内库存仍处于历史高位，近期周度环比累库速度随有所放缓，但仍未出现拐点，且绝对位置需要时间去消化；国内周度产能延续高位且小幅增加，周度产量仍处于上行趋势，周产比值仍显示过剩，冶炼端亏损状态下的主动去产能幅度远不及预期，这也使得现货库存的拐点迟迟不至。

中期来看，矿端进口供应存在不确定性，但是在当下这种高位进口矿库存、几内亚政策拖延几个月迟迟不落地以及几内亚矿价较前期已经反弹企稳的状态，矿端供应的预期影响存在较大折扣，更大概率是以盘面脉冲行情的形式出现，复原2024年行情的概率几乎为零。

综合来看，国内氧化铝期货结构维持反套，弱现实强预期。近月端，高库存，高仓单，压制价格上行幅度；远月端，几内亚政策和雨季导致的矿端供应还是存在一定的不确定性，国内冶炼亏损和反内卷政策带来的主动加速减产预期，限制远月价格下行空间，但这些因素在现实层面还没看到迹象，因此远月低多的入场点最好是盯着成本附近，不要对向上空间有着太大期望。