今年以来，一批转债养老金账户的收益曾一度突破8%，既显著跑赢转债指数，也相较大多数转债基金而言有超额。对于企业年金——在转债市场中持有占比接近20%的资金，我们在本文中会从几个维度拆解这类组合在操作层面的特点。

图表1：表现靠前的转债年金产品        

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上述净值变动截至2023年7月31日

重仓券数据的管中窥豹

转债年金在持仓层面的信披相对有限，我们以转债半年度公告的前十大持有人数据来管中窥豹。需要注意，十大持有人数据无法直接线性外推真实机构持仓情况：a) 高评级涉及到回购质押，b) 资金原始体量大，机构会更容易出现在中小转债的十大持有人名单中；c) 管理合同普遍要求产品的持仓量不高于个券发行量的5%。因此，我们以对比各机构的方式来试图还原年金的持仓情况。

1）评级约束不大，机构中较为突出的小盘暴露：以十大持有人数据来看，年金持有低评级(AA-及以下合计约24%)和小正股市值的个券量不少，明显高于保险和社保的持有情况，但略低于基金。这或得益于人社部对于年金投资转债未约束评级，评级的约束或仅在托管人与管理人之间进行明确。结合个别披露持仓的年金产品，以及用基金做对照的“实际持仓分布/前十大持仓分布”（实际持仓与前十大有别），我们预期年金对于AA-及以下转债的持仓量或有10%左右，而正股市值小于100亿元的转债持有量或与公募接近，在20%附近。

图表2：各机构分评级的持转债占比

注：其他资管是指券商、基金和信托的集合资产管理计划或资产管理产品，以债券披露的前十大持有人的名称为归类标准；基金为依据前十大持有人数据进行的统计，标识(年报)的为参考基金年报中处于转股期的全量转债；数据截至2022年12月31日 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：各机构分正股市值的持转债占比

注：微盘的评判标准为正股流通市值50亿元以下，小盘为正股流通市值50-100亿元，中盘为正股流通市值100-300亿元，正股流通大于300亿元的为大盘；数据截至2022年12月31日 

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）小盘虽多，但仍以平衡型、低价转债为主的：虽然年金有不弱的小盘暴露，但从转债性质维度来看，年金的股性暴露并不显著。而且即使在年金股性暴露较为明显的2021年末，其在小盘和微盘标的上的股性暴露也较为克制。从持仓价格来看，年金持有的小盘也普遍为低价品种，以2022年年报为例，持有规模靠前的标的有能化、天业、绿动、洪城、精工、苏农、仙乐、东湖等。

图表4：各机构分转债类型的持有情况

注：债、平衡和股型的判断标准为，以平价比债底，小于0.8为债型，大于1.2为股型，剩余的为平衡型；数据截至2022年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：各机构分转债价格的持有情况

注：数据截至2022年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：年金22H2持有前十的小盘\微盘转债情况

注：数据截至2022年12月31日，2023年迄今回报截至2023年8月15日

资料来源：Wind，中金公司研究部

小结

1）年金相较于保险而言，在小盘层面的暴露不低，但整体也并非股性导向——似乎主流是以低价的方式介入中小盘品种，以期在转股后离场——赚的还是转债预期转股的收益；我们理解，年金投资受益于负债端的稳定，实际也会关注个券的静态收益情况，而转债的静态收益很大一部分是来源于其能否转股收场。

2）年金在评级上的约束并不重，这也代表着年金整体的持仓约束有限。我们参考各大转债年金产品的合同发现，对于转债的约束还主要集中在个券的集中度上。但我们认为部分产品可能实务中会约束AA-及以上评级为主。