一、欧美库存周期共振向上，部分行业提前补库有望提振国内出口

（一）美国接近主动去库尾声：上游全面改善，下游部分行业需求或库存提前启动，中游仍在主动去库

我们在7月14日报告《美国各行业库存周期走到哪了？》指出，目前美国仍处于主动去库存阶段，但部分行业库存周期已经抢跑，提前出现销售改善甚至补库迹象。从5月数据看，上游石油、金属、建材加快进入被动去库，中游仍在主动去库，下游汽车及零部件连续2个月被动补库，纺织品、服装与奢侈品连续2个月被动去库，技术硬件与设备连续4个月被动去库。往后看，这些行业或先于其他行业完成被动去库、进入主动补库，并有望对国内相关产品出口产生拉动。此外，在去年下半年通过的《芯片和科技法案》、《通胀削减法案》等投资法案加持下，今年美国制造业回流和资本开支力度已经并将继续加大，预计Q3起制造业资本开支周期将与库存周期共振并提振全球贸易和工业品需求。

（二）欧元区仍在主动去库中后段：上游石油、金属库存偏低

本轮欧元区库存周期或晚于美国一个季度。我们用库存变动占GDP比重作为库存指标，用欧元区制造业PMI作为需求指标，2004年以来欧元区大致经历了7轮库存周期。2022年Q3至今欧元区已进入主动去库阶段，历史看每轮主动去库时长在1年左右，因此本轮主动去库或持续至2023年Q3，落后于美国一个季度。

根据欧盟统计局每月的商业和消费者月度调查统计，制造业各个企业会对自身产成品库存水平进行主观评估，评估分数是【+太大（高于正常值）；=足够（本月度正常）；−太小（低于正常值）】加总的结果，数值越大，代表企业认为目前库存水平偏高、去库存动力较强；反之，数值越小，代表企业去库存压力较小并有可能转向补库。

从6月数据看，大多数行业仍在去库阶段，包括纺织服装、木制品和纸制品、橡胶和塑料制品、计算机、电子产品和光学产品、电力设备、机械设备等。部分行业认为自身产成品库存水平降至较低水平，如记录媒介物的印制及复制、焦炭和精炼石油产品、基本金属、家具，表明这些行业去库速度有所放缓、甚至有补库行为。

我们预计，下半年美欧库存周期共振向上有望助推国内出口。从出口品类来看，上游的石油、金属，下游的汽车、纺服、技术硬件与设备或受益于提前补库行为、弹性更佳。

二、非欧美国家对出口增速的拉动力如何？

除了欧美从去库存转向补库存会对我国特定商品的出口增速有较大拉动作用外，俄罗斯、阿联酋、沙特、南非等非欧美国家同样会助推出口增速的回升。（此前我们在多个报告中提到目前我国对东盟的出口很大程度还是取决于美国等发达国家的最终需求，因此这里不再对东盟进行单独分析。）从2023年二季度的数据看，美国、东盟、欧盟、中国香港对出口增速的贡献均为负值，对出口增速形成明显拖累，而俄罗斯、俄罗斯、阿联酋、沙特、南非等国对我国出口增速贡献率为正，这一趋势在今年下半年仍会持续。

2022年中国对于俄罗斯的出口金额到达约763亿美元，俄罗斯政府部门的统计数据显示，2022年俄全年进口额为2453亿美元，中国的出口额约占俄全年进口额31%。2023年上半年俄罗斯平均拉动我国出口1.35个百分点，随着中国和俄罗斯贸易往来愈加密切，2023年中国对俄罗斯的出口额有望达到800亿美元以上。

从具体商品上看，我国出口到俄罗斯的主要商品有 机电、音像设备及其零件、附件，车辆、航空器、船舶及运输设备，纺织原料及纺织制品， 贱金属及其制品 。其中车辆、航空器、船舶及运输设备在今年上半年的出口增速平均在300%以上，机电、音像设备及其零件、附件、纺织原料及纺织制品和 贱金属及其制品的出口增速平均在50%以上。

对于俄罗斯的出口，市场讨论较多的是这个趋势能否具有持续性？我们认为今年下半年中国对俄罗斯出口依然会保持强劲。一是俄乌冲突之后，俄罗斯部分行业的供应链受到明显掣肘，俄罗斯将进口目的地重心持续向亚洲转移；二是，中国与俄罗斯目前的贸易往来具有明显的互补性，并不存在单方面的出口或进口，俄罗斯对中国保持了较长期的顺差；三是从中国对俄罗斯出口的主要商品可以看出，我国在机电、音像设备及其零件、附件，车辆、航空器、船舶及运输设备等相关产品存在明显的出口竞争优势。

中东地区多个国家对我国出口拉动力逐渐上升。2016年中国对中东地区的出口额约为1000亿美元左右，2022年的贸易出口金额达到1617亿美元，中国对中东地区的出口额占中国总出口额的比重常年维持在4%左右。从国别看，中国对中东地区国家出口贸易额前三位的国家分别是阿联酋、沙特阿拉伯和土耳其，国家统计局最新数据显示，2021年中国对阿联酋、沙特阿拉伯和土耳其的出口占比分别达到26%、18%和18%，中国对这三个国家的出口额分别占据了中国对于整个中东地区的60%左右。

自2018年以来，中国对阿联酋出口的主要商品类别为：机电、音像设备及其零件、附件，车辆、航空器、船舶及运输设备，纺织原料及纺织制品，贱金属及其制品。具体商品中的智能手机、自动数据处理设备、光电池、平板电脑和汽车占比最高，合计超过10%。2023年上半年中，车辆、航空器、船舶及运输设备，贱金属及其制品以及机电、音像设备及其零件、附件保持较高增速，与其他商品相比，凭借我国传统的出口竞争优势，我国对阿联酋关于以上这三类商品的出口增速依然会保持相对高位。

我国与沙特贸易额稳步增长，但沙特对我国出口增速的拉动主要集中在特定几种商品。平均来说，我国与沙特双边贸易额占我国商品进出口总额的1.5%左右，其中我国对沙特的出口占我国商品出口总额约1%。目前我国对其出口的商品主要有：机电、音像设备及其零件、附件，贱金属及其制品，杂项制品，纺织原料及纺织制品，车辆、航空器、船舶及运输设备，塑料及其制品;橡胶及其制品。其中机电、音像设备及其零件、附件出口占对沙特总出口额的近30%。增量表现最明显的是车辆、航空器、船舶及运输设备，2018年占对沙特出口的不到4%，目前此占比已超过10%。

风险提示：

外需恢复速度低于预期。