瑞银对美国、欧洲和日本股市观点概览

美国经济：制造业投资和房地产开工反弹并不一定能带动经济活动好转

二季度美国实际建筑投资同比增长9%，较一季度的3%和去年四季度同比下跌1.7%大幅好转。其中，70%以上的增长来自制造业。此外，近期房地产新开工下行趋势暂缓，出现企稳迹象，主要是单户住宅新开工带动，而多户住宅新开工依然在波动向下。不过，瑞银对制造业投资和房地产开工反弹是否可以带动经济活动好转持谨慎态度。首先，美国制造业投资体量较小，快速扩张之后增速或将放缓。对就业而言，建筑行业仅支持了7%的私人部门就业。对美国增长而言，占比高达70%的消费支出是最核心的变量。

美国股市：盈利存在隐忧，股票仓位低位回升

当前美股价格持续维持在高位，但企业盈利数据似有疲软的迹象。在目前已公布财报的公司中，二季度每股盈利同比下滑9.8%。其中，67%的企业盈利超预期，53%的企业销售超预期。瑞银在过去一个月内对标准普尔500指数二季度每股盈利预测下调了3.3个百分点。从投资者的仓位来看，尽管近期对美股仓位有大幅提升，但目前仍然低于历史长期均值。

欧洲股市：衰退与复苏间的拉锯，盈利增长放缓

尽管瑞银的领先经济指标显示当前的欧洲宏观环境开始进入复苏区间，但瑞银认为目前处于衰退与复苏间的拉锯而非全面复苏。新订单数据已然开始放缓，市场对2024年企业盈利的一致预期也已出现下滑，而宏观环境对股市的影响力将在未来数月内提升。欧洲企业的盈利增长开始出现放缓。除房地产、公用事业、软件和零售外，多数行业已经出现盈利增长乏力的迹象。瑞银预计，随着通胀放缓和经济实际增速走弱，企业利润率将在下半年持续承压。

日本股市：通胀预期抬头助力股价，但难以迎来结构性的重估

瑞银认为今年日本国内通胀抬头，经济和消费复苏步伐加快，未来两年每年名义GDP增速会达到过去10年均值的3倍，因此股市有望逆势上扬。目前日本股市的估值相较于发达市场仍有17%的折价，主要是因为在海外投资者在加仓日本股市的同时，本土投资者却持续卖出本国股票。考虑到改变日本国民对于通胀与名义GDP增速的长期预期较为困难，日本股市难以迎来结构性的重估。

美国宏观经济：建设活动反弹能否推动美国经济反弹？

制造业建筑投资大幅反弹，房地产开工出现企稳迹象

二季度美国实际建筑投资（structures investment）同比增长9%，较一季度的3%和去年四季度同比下跌1.7%大幅好转。其中，70%以上的增长来自制造业，其二季度同比增长54%，较一季度的27%大幅提速。在制造业各分项当中，计算机、电子、电气行业的建筑投资在2022年大幅扩张，成为支撑制造业建筑投资的最主要因素。鉴于半导体下行周期尚未见底，这主要是依托芯片法案和基础设施投资和就业法案，英特尔、三星代工厂、台积电等多家公司在美国设厂；而通货膨胀削减法案相关支出较为有限。此外，近期房地产新开工下行趋势暂缓，出现企稳迹象，主要是单户住宅新开工带动（single family），而多户住宅（multi family）新开工依然在波动向下。

制造业投资和房地产开工反弹是否可以带动经济活动好转？更具体而言，1）芯片法案是否足以抵消其他行业和其他财政政策的收缩？2）单户住宅本身反弹是否足以拉动增长？瑞银持谨慎态度。

美国制造业投资体量较小，快速扩张之后增速或将放缓。以2012年价格估算，制造业建筑投资从2022年二季度570亿美元加快扩张到2023年二季度的880亿美元（季调后年化规模）。相比之下，债务上限法案削减2024年财政支出550亿美元、2025年890亿美元（均为2012年价格估算）；与之类似，今年学生贷款还款影响规模约800亿美元（年化，2012年价格估算）。这些财政收缩政策的规模都超过制造业投资。此外，二季度制造业、电网与通信行业合计建筑投资1690亿美元（2012年价格），而其他非住宅行业建筑投资规模接近其两倍，其中能源、办公楼和零售行业建筑投资都面临下行压力。换言之，芯片和基建法案推动制造业回流美国，制造业投资增长较快、且有可能会保持一段时间的较强增长（增速可能放缓）。但相比整体经济而言，其体量较小，而在其他行业投资或面临下行压力、其他财政法案收缩亦会拖累经济活动的背景下，仅靠制造业投资或无法扭转其趋势。

对就业而言，建筑行业支持了7%的私人部门就业。如果美国整体经济活动较明显地减速、甚至下跌，建设之外的私人部门就业可能会明显走弱。即便相关投资支撑了建筑业投资，可能也无法独善其身，因为这需要建设行业与其他行业的关联前所未有的低。在现实中，如果非建设行业的经济活动下跌、全社会收入下降，剩余需求转去买房的可能性较低：居民不太可能在高利率、收入不确定的情况下，加杠杆购买大件耐用品，并对其他商品和服务消费造成挤压。

对美国增长而言，占比高达70%的消费支出是最核心的变量。如果消费支出下降或放缓，可能导致库存积压，降低服务业需求，并对上游行业和整体经济造成影响。瑞银认为额外储蓄释放接近尾声、信用条件收紧等因素对消费的影响对经济影响更大。在2023年二季度，制造业建筑投资占GDP比重不足0.5%，拉动了GDP增长的6%（2.6个百分点里的0.2个百分点）；消费占比70%，拉动了GDP增长的63%（2.6个百分点里的1.6个百分点）。

美国股票策略：盈利存在隐忧，股票仓位低位回升

当前美股价格持续维持在高位，但企业盈利数据似有疲软的迹象。在目前已公布财报的公司中，二季度每股盈利同比下滑9.8%。其中，67%的企业盈利超预期，53%的企业销售超预期。瑞银注意到，盈利超预期的公司股价跑输指数1个百分点，销售超预期的公司股价跑赢指数0.7个百分点。盈利不及预期的公司股价跑赢指数0.4个百分点，但销售不及预期的公司股价跑输指数3.1个百分点。瑞银在过去一个月内对标准普尔500指数二季度每股盈利预测下调了3.3个百分点。

从投资者的仓位来看，尽管近期对美股仓位有大幅提升，但目前仍然低于历史长期均值。

欧洲股票策略：衰退与复苏间的拉锯，盈利增长放缓

尽管瑞银的领先经济指标显示当前的欧洲宏观环境开始进入复苏区间，但瑞银认为目前处于衰退与复苏间的拉锯而非全面复苏。目前领先经济指标略微抬头，但瑞银认为接下来可能会重演在2000年至2003期间衰退与复苏交替的情景。与此同时，瑞银注意到新订单数据已然开始放缓，市场对2024年企业盈利的一致预期也已出现下滑。看似互相矛盾的指标或许预示着宏观环境的转折点有望在未来数月内出现，因此宏观环境对股市的影响力随之提升。

欧洲企业的盈利增长开始放缓甚至停滞。上半年股指的韧性在很大程度上取决于盈利上修。尽管年初至今市场对于企业销售和盈利的预期仅被小幅度下调，但瑞银预计这部分韧性背后的盈利能力已经开始出现走弱。越来越多的行业开始出现盈利增速乏力的现象，而MSCI 欧洲盈利增速的一致预期被不断下调。目前市场预计其全年每股盈利增速为-1.6%，但瑞银认为这一数字依然过于乐观。除房地产、公用事业、软件和零售以外，多数行业已经出现盈利增长乏力的迹象。瑞银预计，随着通胀放缓和经济实际增速走弱，企业利润率将在下半年持续承压。

日本股票策略：通胀预期抬头助力股价，但难以迎来结构性的重估

从历史经验来看，在全球股票下跌的背景下，日本股票难以独善其身。从1990年以来，瑞银观测到，当美国股市出现单季下跌时，46%的情况下日本股市可以跑赢美股，但仅有22%的情况下日本股市逆势上涨。当美股单季出现大于8%的下跌时，日本股市从未在当季出现过上涨。

不过，瑞银日本团队认为由于日本国内通胀抬头，经济和消费复苏步伐加快，未来两年每年名义GDP增速将会达到过去10年均值的3倍，股市有望逆势上扬。由于日本企业的盈利对于名义GDP增速的敏感度相对于欧美企业更高。因此，在名义GDP增速大幅提升之时，日本企业的盈利将会出现更高幅度的提升。瑞银认为在欧美盈利下滑的背景下，日本股市有望迎来周期性的复苏，尤其在信息科技、可选消费和工业等板块。

瑞银认为虽然目前日本股市估值较低，但其难以迎来结构性的重估机会。年初至今日本股市明显上行，但其估值仍低于发达市场17%。主要的原因是在海外投资者在加仓日本股市的同时，本土投资者却持续卖出本国股票。由于缺乏持续的资金流入，日本的小盘股表现差强人意。在缺乏日本本土投资者加大对日本股市投入的情况下，瑞银认为日本股市难以迎来结构性的重估。

瑞银认为日本股市迎来结构性重估的关键在于：1）对于长期通胀预期看法的转变，以及 2）企业治理的改善。当前日本政府鼓励企业提高员工收入，并着手改善资本管理、提高派息比例。与此同时，日本政府正在逐步引导个人养老金投向股市。瑞银日本团队对于日本的企业治理改善持乐观的态度，但他们认为改变日本国民对于通胀与名义GDP增速的长期预期较为困难。如果日本投资者对于长期通胀的预期没有改变，他们就不会大举买入本国股票，日本股市也就难以迎来结构性的重估。