1、右侧拐点确认，市场在上涨中继续切换

1.1 政策的密集出台，扭转对中国经济的悲观预期 

在2023年2月份以来，市场对中国经济悲观预期浓厚，大类资产价格均在2023年5月底接近了2022年的经济低点（2022年10月中旬至2022年12月中旬之间），这一悲观预期的另一表现，则是近期市场对“日本化”和“经济增速下台阶”后可能的社会经济场景的讨论如火如荼。诚然，此前悲观的经济预期总是和经济数据的疲弱相互印证，但我们在6月的多篇报告报告中不断阐述了一个观点——避免由于将长期问题过于短期化而忽略掉了经济中的积极因素：一方面，政策的呵护在6月出现端倪，央行超预期下调MLF利率；另一方面，库存周期接近尾声，经济可能本身就具备向上的弹性；最后，海外的“通胀回落，需求韧性”的环境也给外需和资本市场带来顺风。伴随上述这些积极因素的显露，商品价格率先体现预期的修复，在6月伊始便见底回升，进入7月后，人民币汇率见底回升，股票市场内部尽管弱势震荡，但出现了从前期强势板块（TMT）到非强势板块的切换，背后也体现了市场对经济的预期开始升温。

7月24日的政治局会议及事后的多种政策信号的释放将进一步催化经济预期从悲观中修复，也将带来大类资产定价的进一步回升，其中相对滞后而空间更大的部分在于股票市场。

1.2 大类资产价格体现预期修复

本周在政治局会议的定调和一系列促经济、稳增长政策的密集出台下，大类资产定价继续向经济预期修复的方向靠拢。人民币汇率及国债收益率均等出现了高斜率的上涨，股票市场整体收涨，延续此前的“从强势板块到非强势板块”的切换，TMT几乎都录得负收益，计算机涨幅排名靠后。公募基金重仓仍未跑赢指数沪深300，而跑赢沪深300的行业7个，集中在金融地产链等与经济复苏相关的行业中，共识将继续加速凝聚。

2、济复苏预期回暖下的行情两步走

2.1 先修复受损资产，再转向产业逻辑

我们在上周的周报中回顾了2018年以来的7次市场底部，其中2018年年底的市场底部或许能给予当下一些启发：2018年全年由于去杠杆的推进和中美贸易摩擦的出现，导致市场在2月份以来开始持续下跌，市场底部出现在2018年10月，政治局会议及民企座谈会表明政策重心转向民企，证监会放松并购重组政策、推出定向可转债，希望民营企业尽快走出困境，在此之后市场企稳反弹，反弹过程中以中证1000所代表的前期因去杠杆受损最严重的民营企业和中小创占优，这一优势延续至2019年的4月份之后，由当时经济中最具有韧性龙头逻辑的“茅指数”所替代。

此外，当下凛冽的风格切换也使我们回想到2020年7月初的风格切换，当时对经济的争论也集中于疫情是否会造成经济增速的长期降速、环比爬升的动能结束后是否会陷入经济增长的平台期，然而金融数据体现的脱虚向实、信贷数据的转好以及大类资产的表现均体现出经济有内生修复的动能，在6月30日百家房企公布超乎市场预期的销售数据后，市场进入了猛烈的风格切换阶段，与“传统周期”更为相关的金融地产涨幅靠前，上证50和价值风格占优，这一优势持续到7月中旬，随后再转向了景气依旧的“茅指数”。

2.2 当下经济的状态：“周期性”领域有望迎来反弹时刻，“弹性”领域或存在预期差

从近期公布的2023年1-6月工业企业利润来看，工业企业利润降幅继续收窄2个百分点至-16.8%，我们用工业企业利润的变化将经济分为四个部分以便于理解当下的状态：（1）最大的一部分是“韧性”部分，占到了利润总体的40%，即目前增速环比回落但仍高于整体的，主要是石油、有色矿产和高端制造；（2）其次是“周期性”部分，占到了利润总体的26%，即增速环比上升但低于整体的，主要是中游材料；（3）再次是“高位回落”部分，占到了利润总体的19%，即目前增速环比回落且低于整体的，主要是经历过供给侧的钢铁、煤炭和建材；（4）最后是“弹性”部分，占到利润总体的14%，即目前增速环比上升，且高于整体的，主要是下游消费+出口链。

本周“周期性”和“弹性”领域均出现了进一步的胜率信号：中游材料的利润高位回落从2021年6月开始已经持续了2年之久，主要拖累来源是房地产投资的下行，而本周政治局会议及住建部文件改善了有关房地产的预期；在“弹性”领域上，内需消费继续回暖（社零2年复合增速来看继续上行），在外需上来看，中国的传统优势产业在全球的份额在过去的“逆境”中仍然稳步提升，从外需总体上来看，本周IMF上调全球经济增速（从4月份的2.8%上调至3.0%），且美国公布的经济数据也显示其GDP受到私人固定投资的反弹和消费韧性的拉动超预期增长（2023Q2实际GDP同比2.6%，环比0.6%），近期美国房地产市场的小幅升温还未体现在GDP增长中，也为未来的外需提供了韧性的来源。

3、做多中国，跟上指数

在经济预期扭转的当下，跟上指数或许是投资者最好的选择。本周出台的多项经济政策稳住了前期市场对经济和资本市场本身的悲观预期，而从经济的细分结构上来看，“韧性”与“弹性”并存，均受益于当下内生动能修复+需求刺激政策的支持；而在修复的过程中，市场定价存在一定的先后顺序，从2018年年底市场底部企稳和2020年7月风格切换的经验来看，首先将修复此前基本面受损而当下有明显扭转的“低位资产”，其次再转向具备产业和独立宏观逻辑的领域。

非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性，房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等； 同时受益于国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产；全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车光伏。红利资产近期也有所企稳作为中长期主线。

4、风险提示

1）经济复苏不及预期，国内的经济政策从制定到落实存在时滞，在这一时间中可能预期会抢跑于实际的经济修复，另外政策实施效果可能也不如预期中的有力。

2）债务风险超预期暴露，房地产企业及地方政府隐性债务仍在努力化解中，如果出现“黑天鹅”事件可能造成债券大面积违约，降低市场风险偏好，造成流动性冲击。