一、价格端指数触底是工业品价格触底回升的信号

7月制造业PMI从49.0%小幅回升至49.3%，制造业景气度继续回暖背后的主要来源有两个。

一是内需回暖助推新订单改善。7月制造业PMI继续向荣枯线靠拢，最重要的来源就是需求回暖。在生产企稳、需求回暖的驱动下，整个制造业景气度继续改善。7月需求回暖更多源自国内需求的改善，这体现在7月新出口订单继续回落，而整体新订单回升。

二是企业原材料库存降幅收窄。制造业企业原材料库存PMI今年以来的高点在2月，并自2月起连续4个月下降，直至今年7月出现了改善迹象，这也对7月制造业PMI的改善起到助推作用。

我们认为，7月PMI也释放了工业品价格触底回升的关键信号。

与6月相比，7月制造业企业价格端PMI指数均有触底回升趋势。其中，7月原材料购进价格指数为52.4%，较6月上升7.4个百分点（见图4），结束了连续三个月运行在50%以下的势头。制造业企业原材料端价格回升也在向产成品端传递，出厂价格指数较6月上升（见图4），也显示出触底信号。

历史来看，主要原材料购进价格和出厂价格的12月移动平均走势与PPI同比走势基本一致，价格端PMI指数双双触底回升指向6月工业品价格或是年内低点，后续工业品价格将触底回升。

我们认为，当前国内景气度、企业利润和工业品价格表现，可能暗示着企业去库存过程正在接近尾声。

首先，企业原材料存量库存降幅收窄，背后是稳定生产和采购活动的回升。市场需求回升支撑企业生产意愿，大中小型企业的经济动能较强，同时也带动了原材料采购活动回升。采购量PMI指数较6月上升了0.6个百分点，而原材料库存PMI指数较6月上升了0.8个百分点。从企业预期看，企业信心提振，预期明显上升，生产经营活动预期指数为53.9%，相比6月上升1.7个百分点（见图4）。

其次，价格端PMI指数双双触底回升，释放出工业品价格触底回升的信号。7月制造业企业的两个价格指数双双触底回升，这是工业品价格触底回升的信号。我们认为，即使没有基数的影响，PPI同比也将触底回升。而PPI领先于库存周期，这将助力企业积极补库。

再者，企业盈利好转是库存周期开启的前提条件。当前企业利润同比增速降幅明显收窄，利润率回暖，有助于增强未来企业补库存的动力。6月末，产成品存货增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业延续去库存。经验显示，历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期，如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。

往后看，我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。

二、非制造业景气度降至今年以来最低值

与制造业跨越低谷期不同，非制造业景气度已降至今年以来的最低值。7月非制造业商务活动指数回落1.7个百分点，录得51.5%，这是非制造业商务活动指数连续第4个月下降。从分类指数来看，除价格端指数有所上涨外，其余指数均较6月继续下降。其中，7月的非制造业新订单PMI继续下降1.4个百分点，录得48.1%（见图6）。

非制造业商务活动指数延续下滑趋势，降至年内最低水平，建筑业商务活动指数降幅明显高于服务业。

首先，高温多雨拖累施工进度，建筑业景气度明显回调。7月建筑业商务活动指数为51.2%，比6月下降4.5个百分点。建筑业景气度明显回调，一是受全国多地高温多雨等不利因素影响下，近期建筑业施工进度有所放缓；二是近期房地产行业表现不景气，导致城镇房屋施工面积整体走低。在双重不利因素的拖累下，7月建筑业景气度下降幅度较大。

其次，暑期消费带动下，服务业景气度扩张放缓幅度较小。7月服务业PMI为51.5%，比6月下降1.3个百分点，仍位于扩张区间。与历史水平相比，略低于2017-2022年同期的历史均值55.1%。服务业业务总量增速有所放缓，但继续增长。在暑期消费带动下，住宿业、餐饮业、文体娱乐、景区服务相关行业的商务活动指数较6月有所上升。在出行需求的提振下，航空运输业商务活动指数较6月有所上升，且在65%以上。

下半年非制造业能否触底回升，关键还是在新增需求和企业预期上。

1）从新增需求看，服务业和建筑业的新订单表现仍在继续收缩。7月非制造业新订单指数下降1.4个百分点至48.1%，分行业来看，建筑业和服务业的新订单均在收缩区间且进一步下降。受天气影响，建筑业新订单下降较多，服务业新订单也有下滑，这显示出非制造业的新增市场需求仍然不足。在积压订单逐渐消耗，而新增订单不足时，企业的商务活动表现或将受限。

2）从市场预期看，我们预计房地产行业的预期有望改善。在调查的21个行业中，除房地产外，其他行业业务预期指数均位于景气区间。7月政治局会议释放了新的信息，房地产政策出现重大调整，我们预计房地产行业的预期有望改善。

整体来看，我们认为即使非制造业景气度暂时性跨入收缩区间也不需要过于担忧。

三、关注大消费等政策发力方向

受益于国内政策预期的扭转，当前经济存在边际向上力量，市场情绪有所提振：

一是产能周期的底部可能已经出现，下半年产能利用率存在边际向上的力量。今年Q1、Q2的产能利用率处于较低水平，我们认为产能周期的底部可能已经出现。1）我国新动能不断壮大，引领作用持续增强。2）居民收入增速加快，消费信心有望回暖。3）美国部分行业或将开启补库。

二是海外流动性层面，美联储加息已经接近尾声。7月议息会议美联储如期加息25bp，联邦基金利率目标区间升至5.25-5.50%。我们认为下半年美国核心通胀的回落趋势相对较明确，一方面基数效应对于核心项同比的扰动相对更低。另一方面无论是核心商品还是核心服务通胀，都存在进一步下行的动力。基于此，我们认为美联储再次加息的必要性不强，更可能是high for longer（保持高位更久）。

三是7月政治局会议表述超市场预期，提振市场情绪。随着政治局会议为下半年经济发展定调，房地产政策出现调整、《关于恢复和扩大消费的措施》等促消费扩内需政策出台，从大宗消费、服务消费等几个方面提出针对性举措。我们认为这将提振市场情绪，推动资产配置从债券向股票转移，建议关注大消费等政策发力方向。