一、产能周期的底部可能已经出现

二季度产能利用率夯实底部。一般我们使用工业部门的产能利用率来衡量产能周期的变化。今年一季度，工业产能利用率降至 2017 年以来（除 2020 年一季度外）最低位，录得74.3%。二季度工业产能利用率为74.5%，继续处于历史的较低水平。

我们整理了统计局公布的13个细分行业的产能利用率。结构上，中游原材料加工业中的化学纤维、有色金属，下游制造业中的汽车制造、专用设备、电气机械，以及下游消费品中的纺织业产能利用率改善幅度较为明显。

往后看，我们认为，产能周期的底部可能已经出现，下半年产能利用率存在边际向上的力量。

第一，我国新动能不断壮大，引领作用持续增强。6月工业增加值同比增长4.4%，明显高于万得一致预期的2.5%。去年6月疫情防控对工业生产的影响减弱，工业增加值的基数大幅回升，因此今年6月工业增加值实现了高基数下的高增长。其中，新动能行业对工业生产形成了强有力的支撑。分产品来看，6月太阳能电池、新能源汽车、工业控制计算机及系统产量分别增长54.5%、35.0%、34.1%。

经验上，装备制造业的利润表现与出口具有较强的一致性。但在5月出口表现较差的情况下，装备制造业利润保持较快增长，其中新动能行业表现尤为突出，由此我们可以推断新动能行业在国内有着旺盛的需求。这也是为什么这些行业在6月继续保持着较高的生产积极性。近年来我国深入实施创新驱动发展战略，强化战略科技力量，创新成果不断涌现。我们认为，未来新动能行业有望继续发展向好，引领作用进一步显现。

第二，居民收入增速加快，消费信心有望回暖。二季度全国居民人均可支配收入同比增长8.4%，比一季度增速加快3.4个百分点。从收入分配的角度，一季度名义GDP的增速要高于居民收入增速，而二季度居民收入的增速超越了名义GDP增速（5.3%），反映居民部门收入占GDP的比重在二季度出现了上升。另外，6月全国城镇调查失业率为5.2%，维持在全年目标之下。我们判断，“就业-收入-消费”链条处于修复的路径中，居民消费能力的回稳有望重铸消费信心，下半年居民消费潜力有望逐步释放。

第三，美国部分行业或将开启补库。根据美国制造商的库销比，我们判断美国新一轮库存周期的拐点将出现在明年二季度。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。5月美国耐用品库存同比增速为9.7%，处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已降至-4.7%。回顾历史数据可以发现美国耐用品和非耐用品库存的增速存在较强的同步性，那么为什么本轮会出现如此大的差别？我们认为其核心原因在于美国2022年以来的“史诗级”加息。由于耐用品消费与利率相关性较强，美国本轮快速且大幅度的加息抑制了美国居民耐用品的消费，致使耐用品去库不畅；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。这意味着美国非耐用品或将在下半年开始补库。美国非耐用品中与中国出口相关的主要是服装及服装面料、纸制品、化学品等，我们认为，国内相关行业的出口订单可能会在三季度有所好转。

综上所述，我们认为下半年产能利用率存在向上的力量，并有望带动中国经济环比向上。二季度GDP同比增长6.3%，低于万得一致预期的6.8%，从两年同比来看，二季度GDP两年同比在3.3%左右，低于年度目标的两年平均4.0%，其主要拖累在于地产行业。虽然下半年地产仍存在一定的下行压力，但积极因素正在累积，我们认为下半年产能利用率有望企稳回升，并带动中国经济环比向上。

从周期嵌套的角度，一轮产能周期包含着两轮库存周期，产能利用率企稳回升对判断库存周期有参考意义。可以看到，历史上每一轮产能周期包含着两轮库存周期，第一轮库存周期开启时产能利用水平企稳回升，第二轮库存周期开始时产能利用水平往往处于高位。我们认为，下半年产能利用率有望出现积极的变化，并且新一轮库存周期有望在三季度末开启。关于库存周期的逻辑可以参考我们的前期报告《库存周期的再探讨》。

二、工业增加值同比增速上升

工业增加值同比增速上升。6月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比5月份扩大0.9个百分点。采矿业增加值同比1.5%，较上期回升2.7个百分点。制造业增加值同比上升4.8%，较上期回升0.7个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，增速较上期加快0.1个百分点。从环比看，5月份规模以上工业增加值环比增长了0.68%，较上月扩大0.05个百分点。



除了新动能之外，黑色金属冶炼、有色金属冶炼受到基建投资带动增速提升。6月份，黑色金属冶炼、有色金属冶炼增加值同比增长7.8%、9.1%，较上月加快4.7、2.0个百分点，主要受国内基建投资带动。另外，化学原料行业增加值同比增速大幅回升，这可能与前文提到的美国补库非耐用品的逻辑有关。



三、基建、制造业投资保持韧性，地产继续探底

1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%。，比1-5月份回落0.2个百分点。

基建投资保持较快增长。1-6月广义基建投资增长10.7%，1-5月为10.1%。铁路运输业投资增长20.5%，水利管理业投资增长9.6%，道路运输业投资增长3.1%，公共设施管理业投资增长2.1%。今年以来新增专项债靠前发力，但发行进度不及去年同期。今年1-6月专项债发行占全年预算安排新增专项债限额的59.7%，而上年同期的发行进度为93.3%。我们认为三季度专项债有望迎来集中发行，基建投资预计将继续发力。

制造业投资增速与前值持平，维持韧性。1-6月制造业投资增长6.0%，与1-5月持平。一方面，前期企业中长期贷款大幅增加，6月末，制造业中长期贷款同比增长40.3%，比上年同期高10.7个百分点；另一方面，政策积极推动制造业转型升级，制造业投资维持韧性。1-6月高技术制造业投资同比增长11.8%，增速较快。

地产销售端、投资端仍在寻底。1-6月份，全国商品房销售面积同比增速为-5.3%，相比1-5月份下降4.4个百分点。在销售低迷的环境下，房价的增速也出现了不同程度的放缓。6月新建商品住宅价格指数环比由涨转跌，环比下降0.1%；二手房价格跌幅扩大，由-0.2%扩大至-0.4%。结构上，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.3个百分点；二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.4%，降幅比上月分别扩大0.1和0.2个百分点。一线城市作为全国楼市的“龙头”，房价已经连续两个月领跌。

1—6月，全国房地产开发投资同比下降7.9%，降幅较1-5月扩大0.7个百分点。施工和新开工面积累计增速继续下滑，同比分别为-6.6%和-24.3%（前值分别为-6.2%和-22.6%）。值得注意的是，竣工面积同比结束了今年以来持续的上升，本期录得19.0%，较上期回落0.6个百分点。“保交楼”是今年的重点任务之一，竣工面积回落可能代表着房企在现金流的压力下，“保交楼”工作遇到了一定的困难。7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，延长支持房企开发贷款、信托贷款等存量融资展期，延长专项借款支持项目相关人员尽职免责期限。我们判断，该政策有望对保交楼的融资需求形成支持。

四、基数影响下社零增速下滑

基数影响下社零增速下滑。6月社零同比增长3.1%，增速较上月大幅回落9.6个百分点，主要源于去年同期基数明显抬升。剔除基数影响，6月社零两年平均增速为3.1%，较5月上升0.5个百分点。

“618”购物节拉动相关消费走强。6月化妆品、金银珠宝销售额两年同比增长9.0%（前值为1.8%），金银珠宝销售额两年同比增长5.5%（前值为0.7%）。

高温天气家电消费形成刺激。6月家用电器和音像器材类销售额增速两年同比增速为1.4%，较上期大幅回升8.8个百分点。