2023年上半年，按不变价格计算，GDP同比增长5.5%，对应的两年平均同比增速是4.0%；二季度当季同比增长6.3%（一季度为4.5%），对应的两年平均同比增速是3.3%（一季度为4.7%）。

若要完成全年增长5%的目标，全年不变价GDP要达到118.9万亿元，上半年已实现55.6万亿元，下半年需完成63.3万亿元，按照2015-2019年的三、四季度GDP占下半年GDP比重均值估算，三季度和四季度GDP分别需要达到30.3和33.0万亿元，环比增速分别为5.6%和9.3%，对应的同比增速分别为4.5%和4.7%，两年平均增速分别为4.2%和3.8%。

从两年平均同比增速看，上半年经济整体呈现出先上后下的特征。

一季度是疫后积压需求集中释放带动恢复式、补偿性的增长。居民消费尤其是线下服务消费强势增长；企业部门产能恢复生产回暖，去年末的积压订单逐步兑现驱动出口维持韧性，同时企业预期向好也带动部分补库需求。

二季度则是外需承压和内需修复不稳固驱动工业企业去库存。随着积压需求的逐步兑现，补偿性增长渐入尾声，环比修复速度放缓。同时，由于居民部门资产负债表未完全修复，就业及收入预期也尚不稳定，企业面临着需求不足、盈利下降的问题，两大部门预期均有所转弱。

下面，我们对6月的经济数据进行具体分析。

消费：出行相关消费和商品消费均有所改善

上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，其中，6月当月社零增长3.1%，两年平均增速为3.1%，较5月提高0.5个百分点。

一是出行相关消费增速改善。

6月以来在端午假期和暑假的带动下，居民的出行热情高涨，12大城市地铁客运量、百城拥堵指数仍然位于近5年最高水平。

出行半径扩大及出行天数的拉长带动相关消费需求增加。6月餐饮收入两年平均增长5.6%，较上月提高2.3个百分点，服装鞋帽、针纺织品类、化妆品类以及金银珠宝类零售额两年平均增速分别为2.7%、9.0%、5.5%，均较上月有明显的提高。

二是商品消费特别是耐用品消费增速也明显改善。

6月商品零售额两年平均增速为2.8%，较前值提高0.3个百分点。其中，耐用品消费回暖，汽车零售额两年平均增长8.2%，较前值提高5个百分点。

随着地产竣工交房，装修需求增加，夏季高温居民对空调、电扇等清凉电器需求的增加，叠加“618”购物节的促销，家具家电类消费明显改善。家用电器和音响器材类零售额两年平均增速由负转正，为1.4%；家具类、建筑及装潢材料类两年平均下滑5.0%、8.8%，降幅较上月分别收窄2.1和5.2个百分点。

固定资产投资投资：2023年上半年全国固定资产投资增长3.8%，1-5月为4.0%。

分企业类型来看，国企依旧发挥着“头雁效应”，是固定资产投资项的主要支撑，上半年同比增速为8.1%，民企同比增速则仅为-0.2%，民间投资活力仍有待激发。

制造业：优势产业投资维持韧性

上半年制造业投资同比增长6.0%，与前值持平。今年以来，在外需承压、内需修复缓慢的情况下制造业投资依旧维持韧性的原因有两点：

一是财政政策和货币政策的协同为制造业企业提供便捷的融资手段和低利率的融资环境。据央行公布，6月末，制造业中长期贷款余额同比增长40.3%，比上年同期高10.7个百分点，比全部产业的中长期贷款增速高22.3个百分点，其中，高技术制造业中长期贷款同比增长41.5%，比上年同期高11.5个百分点[1]。

二是高技术制造业技术更新迭代较快，具有较强的增长潜力，技术进步有助于提高生产效率和边际投资回报，在政策支持下，这些企业会继续扩大投资。

从行业来看，高技术制造业投资累计同比增长11.8%，汽车制造业累计同比增长20.0%，电气机械及器材制造业累计同比增长38.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长9.4%，化学原料及化学制品制造业同比增长13.9%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长14.2%。

不过，数据显示，纺织业投资累持续低迷，累计同比下滑2%，通用设备制造业和专用设备制造业投资增速继续下滑，6月累计增速分别为3.7%和7.7%，增速较上月分别回落0.8和0.9个百分点，这背后或许对应着外需回落给我国制造业出口带来的压力。

基建：投资增速小幅回落

上半年基建投资（不含电力）同比增长7.2%，前值7.5%。

据百年建筑网披露[2]，全国基建项目开工数量已经连续2个月下滑，6月份全国开工项目数量环比下降33.97%，总投资额环比下降44.4%，这与沥青开工率同比走弱的趋势一致。

一来可能是二季度专项债发行速度偏慢影响后续的资金下发以及项目开工的速度，二来可能是6月高温和降雨天气增多对露天施工产生一定干扰，三来可能是在隐性债务严监管要求下，基建项目审批严格，项目落地时间偏长。

房地产：销售和投资增速均继续走弱

上半年商品房销售面积累计同比下降5.3%，降幅较上月扩大4.4个百分点，其中住宅销售面积下降2.8%。不同能级城市的房屋销售景气度仍存在较大差异。6月30大中城市中一线城市商品房日均销售面积同比下滑18.5%，环比增长12.0%，而二、三线城市同比分别下滑38.7%、24.3%，环比分别下滑7.3%、0.9%。

销售低迷拖累房企内源回款，定金及预收款累计同比下滑0.9%，较上月回落5.3个百分点；个人按揭贷款累计同比增长2.7%，前值为6.5%。

同时，房企信用风险还在继续暴露，根据同花顺数据统计，上半年房企信用债[3]违约规模已达到947.8亿元，占去年总违约规模的58.9%，信用风险影响房企外部融资能力，上半年来源于国内贷款资金累计同比下滑11.1%，降幅较1-5月继续扩大0.6个百分点。

房屋销售回款不畅以及外部融资困难加剧房企资金压力，投资拿地的意愿及能力均有所减弱。上半年全国房地产开发投资同比下降7.9%，降幅较前值扩大0.7个百分点。前后端投资建设分化程度加大，“保交楼”压力推动竣工面积同比增长19.0%，而新开工面积和施工面积分别较前值下降1.7和0.4个百分点，至-24.3%和-6.6%，土拍市场景气度也较低，全国住宅类用地成交规划面积同比下滑38.3%。

生产：工业企业生产活动加快

6月规上工业增加值同比实际增长4.4%，较上月加快0.9个百分点，两年平均增速为4.1%，较上月加快2.1个百分点。

分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值的两年平均增速分别为5.0%、4.1%和4.1%，增速较上月分别提高2.2、2.0和1.6个百分点。

具体来看，受益于基建投资拉动的需求增长和行业低库存的影响，黑色金属行业生产活动明显加快。黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业的两年平均增速分别为7.8%和4.1%，前值分别为1.6%和0.2%；6月钢材产量同比增长5.4%，前值为-1.3%。

高技术行业企业生产继续维持韧性。6月汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业的两年平均增速分别为12.4%、14.1%和6.0%，较上月分别回升5.1、2.9和2.4个百分点。这也带动了上游有色金属的生产，有色金属冶炼及压延加工业两年平均增长7.0%，较上月提高1.7个百分点。

但是，6月工业企业产销率为95.7%，上月为96.6%，去年同期为96%，若未来需求修复速度不及预期，销售热度的下滑可能会使部分行业继续去库存。

总结一下，从6月经济数据的边际变化来看，虽然外需承压，但内需修复速度加快，叠加政策发力，工业企业生产加快，制造业投资继续维持韧性。不过，基建投资小幅回落，房地产开发投资继续下滑，民间投资萎缩趋势加剧。

后续来看我们仍需对居民和企业资产负债表的修复速度保持高度关注。一是在就业和收入预期未得到明显改善之前，居民资产负债表的修复及扩表还需要一定时间。二是全球经贸周期处在下行阶段，外需收缩的背景下我国制造业出口承压。三是地产链修复缓慢不仅加大房企的资金链压力，还会影响居民实物资产的财富效应，削弱居民消费能力和信心，同时也会推动地方政府债务风险防控压力增加。

从两年平均增速看，二季度大概率是全年低点。近期黑色、有色大宗商品价格也企稳回升了，这意味着市场对未来的预期有了改善，随着扩大内需和改善预期的宏观政策持续发力，经济复苏内生动力有望逐步增强。