1.  当前市场情绪依旧低迷

资产比较看，近期高风险资产和股市顺周期品种跑输，暗含宏观预期较弱。过去一段时间，对宏观环境的悲观预期是主导资产走势的重要逻辑之一。从股市宽基指数走势来看，万得全A和沪深300指数在今年2月初起均开始震荡走弱，4月中旬起开始明显回调，上证指数在5月初阶段性见顶后也持续走低。通过拆分股市的三大驱动因素（即流动性、基本面及风险偏好），可以发现近两个月以来A股的风险溢价率和股债收益比均在不断抬升，这背后反映的是投资者的风险偏好整体下移，进而压制了股市的估值。投资者风险偏好下降的背景下债市迎来明显机会，7月11日中债总全价指数创下2020年5月以来的新高，同时大宗商品价格表现在近期相对走弱，今年5月底时南华商品指数跌破去年10月底时前低，今年来一度跑输债券。整体而言，过去一段时间股、商等高风险资产表现相对较差，背后隐含的是投资者为应对经济前景不确定性而做出的避险操作，而这点从权益市场中顺周期板块的表现也可见一斑。近期煤炭、基础化工、有色、房地产等强周期行业股价已经创下去年10月以来的新低。此外我们可以通过RRG观察当前A股各行业的超额收益趋势，RRG图左下角的第三象限代表行业已处在长短期维度内均跑输市场的超跌区域。而从近期趋势来看，消费、地产链等顺周期板块几乎均处在超跌区域，由此大概可以推断市场暗含的宏观预期已经较悲观。

股市情绪指标看，当前A股情绪已降至历史低位。我们从股市自身的情绪指标进一步分析，估值方面，当前（截至23/07/14，下同）全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，创业板指估值更是已低于去年10月底时的水平。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显处于较弱水平。当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为2.99%、处05年以来从高到低26%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.77、处05年以来从高到低1%分位，已高于05年以来均值向上2倍标准差（3年滚动）水平，接近去年10月底位置。从交易指标看，当前交易热度出现明显下滑。全A成交量/周换手率于5月初开始回落，当前全A成交量/周换手率（年化）为676亿元/241%，已低于22/10市场底部时的697亿元/276%。从基金发行看，近几个月偏股型公募基金新发规模处低位徘徊。4、5、6月偏股型基金发行规模分别为261亿元、336亿元、242亿元，已经明显低于13年以来历史同期均值（501亿元、553亿元、755亿元）。

2. 预期修复的两个催化

过去一段时间资产走势及股市情绪显示投资者对于经济的预期或已较悲观。我们在《走向业绩驱动——2023中期股市展望-20230623》中提出，随着稳增长政策发力见效，叠加库存周期见底回升，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，下半年投资主线将更加聚焦基本面。目前来看，积极因素已在逐渐显现。

政策面：信贷数据显示国内稳增长初显成效，海外加息或接近尾声。今年6月以来国内稳增长政策持续加力，6月13日和6月15日央行分别调降7天期逆回购利率和MLF利率10个基点。随着政策利率开始调降，信贷数据开始出现边际改善。与过去五年同期相比，今年4、5月新增人民币贷款数据较低迷，而6月新增信贷规模3.05万亿，再次高于过去5年的历史同期水平，明显超出市场预期。尽管6月社融增速进一步下滑至9%，但从分项数据来看政府债融资是明显的拖累项，这与22年财政发力前置造成的高基数效应有关。今年来一季度地方债发行进度较快，而二季度开始边际放缓，往后看，稳增长仍需地方债发力提供支持，预计后续地方债发行有望加速。此外，稳增长的一揽子政策有望进一步发力，推动企业、居民信贷进一步恢复。6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施；7月6日经济形势专家座谈会上国务院总理李强提出“要注重打好政策的‘组合拳’，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”；未来政策基于经济形势最新研判，或有望在稳增长、扩内需等方面给予更大的支持，托底经济确保实现全年5%左右的GDP增速目标。因此综合来看，6月信贷数据的边际改善表明国内稳增长政策已初见成效，随着后续政策端持续发力，下半年社融增速或有望见底回升，对应经济或将持续修复改善。

海外方面，美联储紧缩政策或接近尾声。6月美国CPI和核心CPI数据再度走弱，CPI同比重回3%的增长、核心CPI则同比增长4.8%，分别为2021年4月和2021年11月以来新低。随着通胀数据的降温，展望下半年，以美联储为代表的主要央行或大概率停止收紧货币政策。根据CME Fed Watch观测的数据，截至2023/07/13市场预期美联储基准利率或将在23Q3见顶，并预期美联储或将在24年初转向降息。

基本面：下半年库存周期有望见底回升，A股市场有望重回基本面驱动。除政策支撑外，我们认为下半年库存周期的见底回升同样也是驱动我国经济修复的重要动力。2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。从月度数据来看，5月工业企业库存同比增速已经降至3.2%，较4月进一步走低。同时，需求或已出现拐点，工企营收累计增速从3月回正，或显示当前库存周期正在从主动去库转向被动去库，这一般对应着经济复苏周期的早期阶段。随着库存周期见底回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达到5.3%，高于5%的目标。在经济回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4见到低点，全A剔除金融的低点也在逐渐显现，我们预计Q2-Q4盈利将稳步复苏，23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在经济和盈利预期回升的环境下，下半年A股市场有望重回基本面驱动。

3. 兼顾消费与科技

行业层面关注前期超跌的消费，短期经济修复催化且中长期趋势仍向好。如前文所述，我们认为在政策发力及库存周期见底的双重因素推动下，A股市场行情有望随经济基本面一同修复，而此时前期领跌的消费板块将有望迎来更大的弹性。今年2月A股市场回落以来消费行业跌幅在所有行业中明显偏大，例如商贸零售跌21%、美容护理跌15%、食品饮料跌11%、医药生物跌12%。经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位，当前食品加工PE（TTM）/13年来分位数为24倍/1%，医药生物为27倍/12%，农林牧渔为29倍/27%，家用电器为14倍/26%。往后看，短期层面潜在增量政策的支持或有望促使消费基本面进一步向上，进而推动板块行情实现修复。政策方面促消费一直是目前政策关注的重点，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持。7月10日国家发展改革委主任郑栅洁在《学习时报》发文表示，充分发挥消费对经济增长的基础性作用，多渠道增加城乡居民收入，稳定汽车等大宗消费，培育壮大绿色消费、服务消费等消费新热点。未来随着相关政策的发力，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。

此外，除了短期政策有望带来催化外，中长期视角下我国消费升级趋势仍向好。一方面，我国正迈向中等发达国家，借鉴美、日等发达国家经验在此过程中消费都存在升级的趋势。另一方面，共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。国家近年来屡次出台重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎实推进共同富裕的实现。共同富裕背景下，中等收入群体扩容有利于释放消费潜能，城乡差距缩小也有助于提升农村居民消费水平。整体而言，后续随着我国经济基本面不断修复，叠加中长期消费升级趋势，前期领跌且估值较低的消费板块有望迎来反转。

中长期维度重视科技行情主线地位，关注业绩兑现方向。近期TMT各细分方向的调整幅度均较明显，我们在《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1-20230523》中分析过，借鉴13-15年TMT行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，因此我们认为后续科技板块或较难再重现主题投资带来的普涨轮涨，后续或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。从政策层面出发，关注数字基建、信创等。今年以来多地对数字经济发展提出明确考核要求，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。从技术层面出发，关注人工智能及上游半导体等领域。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。