海关总署发布6月出口同比-12.4%，考虑去年5-7月基数较高的影响，这一读数处于正常预期区间内偏弱的状态。从WIND一致预期来看，6月同比为-10.2%；从环比来看，6月环比为0.65%，过去10年的6月环比季节性均值为1.3%。从两年复合增速来看，一季度为7.7%，4-5月分别为6.0%、3.8%，6月为0.9%。

去年区域疫情影响，4月出口同比从一季度的15.4%回落至3.5%；5-7月回补效应明显，同比分别为16.4%、17.0%、18.1%。

所以2023年6月面临高基数影响；但即便如此，-12.4%的同比增速也属于预期区间内相对偏低；环比的0.65%在过去10年处于第6位，弱于过去十年均值的1.3%。

在6月出口的影响下，出口累计同比从1-5月的0.3%回落至上半年的-3.2%。

同期韩国、越南出口同比分别为-6.0%、-10.3%。作为主要制造业国家，中国和韩国越南面临的外需环境是相似的。韩国出口结构相对集中，上半年汽车出口增速很高、半导体出口增速很低。相对来说，中国产业链条更广对应更高韧性，前期表现要好于这两个可比新兴经济体，上半年中国、韩国、越南出口增速分别为-3.2%、-12.3%、-12.1%；但6月增速量级已大致相当。

6月全球综合PMI为52.7，低于5月的54.4；美国综合PMI为53.2，低于5月的54.3；欧元区综合PMI为49.9，低于5月的52.8。

韩国出口结构相对比较集中，今年前5个月汽车、半导体出口同比分别为44.3%和-39.5%。

这一变化可以从出口结构中做出解释。在3月出口数据点评中，我们曾指出当时出口的结构特征是劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；电子产品出口低迷。这也是当时中国出口表现好于韩国越南的原因。5-6月服装、鞋靴、箱包、玩具等劳动密集型产品出口同比增速下降明显。我们理解一季度末二季度初存在积压订单释放的影响，5-6月则更多反映海外主要经济体去库存的基本面。

在3月出口点评《出口超预期降低总量下行风险》中，我们曾指出：劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。从上述结构，可以理解出口表现为何好于韩国，主要与韩国出口产业链过于集中于消费电子和半导体产品有关；但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究，它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。

5-6月劳动密集型产品出口增速下降明显，3月中国服装、鞋靴、箱包、玩具出口同比分别为31.9%、32.3%、90.1%、30.9%；5月同比分别为-12.5%、-9.8%、1.2%、-23.0%；6月则同比分别为-14.5%、-21.3%、-5.1%、-27.3%。这其中存在基数影响，但不是全部。

出口的另一类大项电子产品出口的变化不大。6月手机出口同比为-23.3%，和5月同比的-25.0%、3-4月合并同比的-23.2%变化不大；6月自动数据处理设备同比为-24.7%，低于5月的-10.9%，但和3-4月合并同比的-22.0%相比在同一量级。一个值得注意的基本面是，全球半导体销售周期目前处于经验谷底位置。本轮销售额同比从2022年初开始下行，2023年3-5月均在-21.0%附近徘徊，后续会不会逐步进入回升区间值得观测。

从手机和自动数据处理设备等电子产品占出口的比重来看，2020年底占比为13%左右；2023年上半年电子产品出口处于周期低位，上半年累计占比为8.9%。

作为结构性的亮点，汽车出口仍在快速增长。6月汽车包括底盘出口同比增长109.9%；上半年累计同比增长108.0%，占整体出口比重为2.8%。海关总署指出上半年电动载人汽车、锂电池、太阳能电池合计出口增长61.6％。

海关总署指出， 上半年“新三样”产品也就是电动载人汽车、锂电池、太阳能电池合计出口增长61.6％，拉动整体出口增长1.8个百分点。

我们维持出口周期大致持平于CRB周期的判断，即价格贡献会先随CRB周期见底，本轮CRB同比底位于5月，PPI稍有滞后性，可能最终位于6月；量会在下半年随海外库存周期见底。值得注意的是，本轮欧美库存周期均处于低位。

出口的一个重要判断指标是CRB同比周期，出口同比在经验上同步于CRB指数同比。

这一经验规律背后有两个原因：一是商品出口额是受价格影响的，出口价格指数同步于CRB或者PPI。二是出口数量亦大致同步于CRB指数周期，我们理解这一相关性的中间变量是库存。CRB周期决定海外库存去化或者回补，海外库存决定进口，海外进口影响我国出口。

CRB指数5月同比为-14.2%，6月收窄为-11.3%，7月至今为-4.7%。6月PPI同比为-5.4%，在近期报告《哪些价格环比已企稳，哪些价格还在下行》中，我们认为6月将是本轮PPI周期的底部。

美国制造业库存2022年一季度触顶以来已经经历6个季度左右的下行；从最新的数据看，美国全部制造业除国防库存同比为0.15%，已处于历史上的经验低位之一；欧盟27国存货变动对GDP的同比拉动率至2023年一季度已降至-0.46%。

6月进口同比为-6.8%，继续在低位徘徊，这是同期内需尚未实质性好转的一个映射。从主要进口数量来看，原油仍维持高位，单月同比高达45.3%；铁矿砂同比增长7.4%；钢材、铜、机床、集成电路均在负增长区间徘徊。

从进口数量看，6月原油同比增长45.3%，铁矿砂同比增长7.4%，钢材同比增长-22.5%，铜材同比增长-16.4%，集成电路同比增长-13.3%，机床同比增长-37.5%。

6月进出口依旧落在弱势区间继续凸显扩内需必要性。对本轮稳增长政策来说，LPR降息、合意信贷社融中枢上升、政策性开发性金融工具、地方债风险化解是四个主要的政策空间，逻辑上这些政策方式都可以把前期存款利率降息的红利传递向实体端。实际上6月以来政策亦在陆续落地，经济短期周期底和政策底的共振是当前宏观面的主线索。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期