新范式之“杠铃策略”，在上世纪90年代日本演绎充分。我们在6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对新范式做出全面阐述。“新范式”意味着全球追逐确定性溢价，资产价格表现呈“杠铃策略”——两端资产占优（AI &中特估高股息），在系列二《新投资范式：成因、日本启示与应对》中我们详细展开90年代日本也面临两大不确定性，“杠铃策略”同样在90年代日本资产价格中体现，本篇报告我们主要聚焦90年代杠铃策略一端，日本科技股表现。

产业此消彼长，日本90s科技制造业大致分为三类。广场协议签订前后，日本的产业变迁经历从“厚重长大”到“轻薄短小”的转型，据此我们将日本科技制造行业分为三类：第一是传统优势，机械、汽车、家电。第二是新兴优势，手机、电子零部件。第三类是美股映射：计算机、软件、互联网。从行业轮动来看，第一类产业股价下跌；第二类与第三类行业在93年之后明显开始跑赢，行业轮动：移动通讯→硬件→软件和互联网。

“增长中枢下滑的十年”，日本三类科技股如何表现？

（1）机械、家电、汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞；典型公司经营步入寒冬，利润增速大幅下滑，股价遭受冲击；仅汽车产业在95年以后依靠轻量型和低油耗等产品力重新培育了全球竞争力。

（2）手机、电子零部件：贸易摩擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力。全球竞争力突出、产值和出口数据向上，日本电子元器件及手机龙头公司于均取得了显著绝对及超额收益，93-99年股价涨幅普遍在5倍以上。

（3）计算机、DRAM、软件及互联网：竞争力昙花一现，海外映射驱动股价。产业竞争力弱，兼容性差，缺乏价格优势等，在全球竞争中逐渐落后；股票表现以美股映射为主而缺乏公司业绩支持，2000年后脱离产业趋势的泡沫终究破灭。

90年代日本科技股的投资启示。

（1）日本科技周期和“增长中枢下滑的十年”存在一定的脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和后90年代需求受损、但手机的消费浪潮依然如期而至，个人计算机的发展也与全球发展浪潮紧密联系；

（2）在经济“失落”的阶段，“杠铃策略”下的科技成长行业会长期跑赢，“杠铃策略”的一端是远期盈利折现，科技行业受益于远期的产业发展趋势；

（3）日本从全球化受益者转变为受损方，重新聚焦内需、或者坚守海外竞争力的领域，是科技产业升级之路，比如日本电子产业链（内需）和汽车（外需），从这个角度来看我国的汽车及零部件/新能源/船舶/通用机械部分领域有望继续培育全球竞争力，而内需的强支撑在于自主可控和明确的产业需求缺口（半导体/AI算力芯片/服务器）；

（4）日本在个人电脑和DRAM产业的落后，都证明科技最终要走向低价并打开To-C场景，这将成为我们未来观察AI业绩兑现环节或产业发展趋势的重要信号（游戏/办公软件/AI大模型）。