1、整体看，1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看，工业企业盈利降幅连续3个月收窄，其中5月单月同比-12.6%、略强于预期，主因利润率改善、低基数等。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架：

营收方面，1-5月规上工业企业营收累计同比0.1%，相比前值回落0.4个百分点；其中，5月单月同比-8.7%、相比前值降幅扩大5.0个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-5月工业增加值持平3.6%，PPI累计同比-2.6%，降幅再度扩大0.5个百分点，指向价格仍是企业营收的主要拖累。

利润率方面，1-5月营收利润率5.19%，同比仍降1.21个百分点，降幅有所收窄、但仍拖累企业盈利约15.4个百分点，仍是企业盈利的主要拖累。边际上看，受季节性影响（一般2-6月利润率逐月上升，7-12月持平），相比1-4月，1-5月营收利润率进一步回升0.24个百分点，是1-5月盈利降幅收窄、单月同比强于预期的主要支撑。

2、往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。前期报告《企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台》、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》等中我们反复提示，短期企业营收利润率应会延续季节性反弹，但考虑到经济弱现实、PPI仍在底部、去库等因素，工业企业盈利要想明显改善难度亦大，资产配置的大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”。节奏上看，结合PPI可能在年中左右触底回升、下半年工业企业逐步开始补库、低基数等，2023下半年盈利应会好于上半年，尤其是中游设备相关行业弹性可能更大。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

上下游看：上游、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-5月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1个百分点至45.0%，其中：采掘行业盈利占比大幅回落1.2个百分点至22.2%，主因近期国内煤价、油价等明显回落；原材料行业盈利占比回升0.1个百分点至22.8%；绝对值看，当前上游盈利占比仍偏高，后续逐步回落仍是大趋势。中游设备制造盈利占比续升2.5个百分点至30.1%，符合我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造盈利延续回落1.5个百分点至15.7%，连续3个月回落。公用事业盈利占比续升0.2个百分点至9.3%，连续4个月回升、并创2020年4月以来高点，主因近期煤价大跌，电厂盈利改善。

分行业看：需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累，其中：中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性，下游消费品制造相关行业明显回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，5月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为12个，4月为15个，指向行业需求进一步弱化。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括：下游消费品制造相关行业的皮革制鞋、木材加工、家具制造、文体用品、印刷、茶酒饮料、纺织等；上游的非金属采矿、医药制造、非金属矿物制品等，降幅都接近20%、甚至更低；销售数量回升的行业中，仅汽车制造、机械设备修理回升幅度超过20%，电气机械、油气开采、燃料加工等其他行业回升幅度均在5%-10%之间。3）盈利角度看，5月39个细分行业中有12个实现盈利正增长，基本集中在中游设备制造行业和公用事业，其中：涨幅靠前的行业包括中游的机械设备修理、汽车制造、专用设备，公用事业当中的电力热力、燃气生产、水的生产制造等，5月盈利涨幅均超过30%；盈利跌幅靠前的行业包括原材料制造中的黑色冶炼、燃料加工、有色冶炼、化纤，下游的造纸、纺织、木材加工、文体用品等，降幅也都超过30%。

库存端看：当前仍在主动去库，按照经济节奏和领先指标推演，预计下半年可能转为弱补库。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7个百分点至3.2%，剔除价格的实际库存同比增速较前值续降3.1个百分点；叠加营收仍偏弱，表明当前工业企业仍在主动去库。往后看，维持此前判断：考虑经济复苏节奏、以及PPI、M1等领先指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。

所有制看：私企盈利仍偏弱，边际上国企、私企差距延续收窄。1-5月国企、私企盈利分别同比-17.7%、-21.3%，私企盈利降幅仍大于总体盈利降幅；边际上看，1-4月国企、私企盈利同比分别为-17.9%、-22.5%，二者差距延续收窄。

杠杆率看：截至5月底，企业杠杆连续5个月回升，绝对值创2014年底以来最高水平；私企杠杆延续抬升，仍需重点关注私企经营压力。截至5月底，工业企业资产负债率上升0.1个百分点至57.4%，创2014年底以来最高水平。其中：其中：国企资产负债率持平前值57.4%；私企资产负债率进一步回升0.3个百分点至60.3%，续创2015年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.3个百分点至2.9个百分点，续创历史最高水平。同样，1-5月私企应收账款回收期进一步0.9天至63.8天，相比国企回款周期和2022年同期分别偏长12.7天、11.9天，指向私企回款难度仍大。结合私企盈利下降、杠杆率明显回升等，指向私企仍然面临较强的经营压力。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。