虽然经济活动快速重启，但CPI弱于预期。通胀弱势背后有何原因，未来有何可期？我们下调了2023年CPI预测。

5月CPI同比增速微升至0.2%，而环比持续下降

5月CPI环比下降0.2%（4月环比下降0.1%），其中非食品价格小幅下降（环比下降0.1%，4月环比上升0.1%），而食品价格环比跌幅收窄（环比下降0.7%，4月环比下降1%）。同比而言，5月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至0.2%，其中食品价格同比增速上行0.6个百分点至1%，而非食品价格同比增速小幅回落至0%。旅游出行价格环比下降0.6%（4月环比上涨4.6%），主要由于五一假期后出行需求回落。燃油价格环比小幅下降0.2%（4月环比下降1.6%），同比跌幅从4月的10.4%进一步扩大至11.1%。猪肉价格环比下降2%（4月环比下降3.8%），同比增速从4月的增长4%转为下跌3.2%。蔬菜价格环比跌幅进一步扩大，但同比跌幅有所收窄，主要得益于低基数。今年1-5月CPI平均同比增速为0.8%，远低于去年四季度的1.8%以及此前预期。

PPI同比跌幅扩大至4.6%，主要拖累来自于上游价格走弱

5月PPI环比进一步下降（环比下降0.9%，4月环比下降0.5%），拖累PPI同比跌幅从4月的3.6%扩大至4.6%，采掘（环比下降3.4%，同比下降11.5%）和原材料价格（环比下降1.5%，同比下降7.7%）降幅较大。其中，由于全球大宗商品价格走弱，以及国内投资需求疲软，煤炭开采（环比下降5.3%，同比下降13.1%）、黑色金属矿采选（环比下降13.9%，同比下降14.5%）、石油和天然气开采（环比下降4.3%，同比下降19.1%）、石油加工（环比下降6.7%、同比下降15.1%）和黑色金属冶炼（环比下降5.7%、同比下降16.8%）的价格均较4月大幅下降。同时，制造业产品价格进一步走弱（环比下降0.9%，4月环比下降0.4%），消费品价格环比跌幅小幅收窄（环比下降0.2%，4月环比下降0.3%），拖累二者分别同比下降4.6%和0.1%。1-5月PPI平均同比下降2.6%。

为何今年 CPI 增速弱于预期？

年初至今 CPI 增速弱于预期，主要由于几个因素：1） 猪肉价格大幅下跌（2022 年 12 月至 2023 年 5 月下跌 29%），同比增速从+22%走弱至-3%，拖累CPI 同比增速50 个基点（年初至今CPI合计放缓160 个基点）；2）燃料和石油价格弱于预期，目前全球油价较年初期货价格曲线的预期水平低12%。这不仅直接拖累了CPI分项中能源和公用事业价格，还通过拖累PPI能源成本传导至制造业和消费品价格；3）服务价格有所回升，但幅度弱于预期（年初至今同比增长0.9%），主要由于居民收入和消费者信心依然偏弱、因此线下活动修复比较温和，劳动力市场供给充足，并未受疫情明显扰动、且青年失业率高企，此外公用事业成本和租金价格基本平稳；4）国内消费需求反弹温和和出口走弱，工业产能利用率走低，消费品价格较为乏力（年初至今同比增长0.8%）。

下调2023年CPI预测至1.1%，预计下半年温和改善

朝前看，我们预计居民收入和消费者信心将逐步改善，支撑下半年消费温和复苏，政府也可能会出台一些针对性的定向消费支持。我们预计猪肉价格将在 2023 年年中见底并在下半年有所反弹，同时期货价格曲线显示油价可能在目前水平大致企稳。下半年经济重启相关的服务价格可能将持续温和回升，但幅度或低于我们此前的预测。进一步考虑到下半年（尤其是四季度）基数较低，我们预计CPI同比增速将从二季度的0.1%小幅上升至三季度的0.8%和四季度的2.0%。我们将2023 年全年 CPI 预测下调至 1.1%（此前预测为 2%）。如果下半年居民收入和消费复苏未能如期反弹，则CPI预测可能面临下行风险，全年平均增速可能在0.5-1%之间。

PPI同比增速可能在2023年底或2024年初方能转正

全球大宗商品价格走弱、国内建设活动疲软、出口需求低迷、供应链扰动有限、消费仅复苏温和高基数效应共同拖累年初至今PPI走弱。全球能源价格走弱还通过投入成本等渠道抑制了制造业和消费品价格。由于房地产建设活动疲软、房地产市场复苏势头走弱，近期其他主要大宗商品价格也有所下跌，如铁矿石（年初至今下降8%）、螺纹钢（年初至今下降10%）、铝（年初至今下降5%）和水泥（年初至今下降10%）等。朝前看，最新期货价格曲线显示年内全球油价可能大致保持稳定，2024年小幅下行。我们预计房地产建设活动将在2023年下半年企稳，此外政府可能会再次加大对基建投资的支持以稳增长。随着未来消费逐步复苏，制造业和消费品价格也可能会温和回升。叠加低基数效应，我们预计下半年PPI同比跌幅将有所收窄，不过可能要到2023年底或2024年初才能同比增速转正。预计全年 PPI 平均下跌2%。

预计MLF利率不会降低、LPR可能小幅下调；央行仍有可能加码宽松

我们预计今年下半年CPI和PPI将较二季度低位有所回升，不过在6月和三季度CPI可能将保持疲软、PPI继续同比下跌。央行可能依然认为当前CPI通胀走弱和PPI通缩的压力是暂时的，且二季度经济同比增速在低基数推动下明显反弹，也可能会限制短期内政策宽松力度。在基准预测下，我们仍预计年内政策利率（MLF和央行回购利率）将保持不变，而此前以及未来的降准和银行下调存款利率可能会促使LPR小幅下调10个基点。不过，如果未来几个月经济增长动能进一步放缓和/或外需大幅走弱（也即导致通胀走弱及通缩压力加剧），我们认为政府会加大政策支持力度。在这种情况下，央行也可能会下调政策利率，不过可能更倾向于通过加大信贷支持稳增长。