1. 制造业PMI小幅回落

5月制造业PMI较上月小幅下降0.4个百分点至48.8%，较季节性低1.8个百分点；建筑业降至58.2%，与季节性基本持平，服务业53.8%，强于季节性。

（1）供需两端皆有所回落，领先指数小幅提升。5月PMI生产较上月回落0.6个百分点至49.6%，比季节性低2.7个百分点；新订单较上月回落0.5个百分点至48.3%，较季节性低2.8个百分点；新出口订单回落0.4个百分点，较季节性低1.4个点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数小幅提升。

（2）原材料和出厂价格均下滑。原材料购进价格较上月下降5.6个百分点，低于季节性16.5个点；出厂价格指数下降3.3个百分点，较季节性低10.4个点。两大价格指标均回落，表明当前内生动力还不强，需求不足是主要矛盾。

（3）制造业延续去库。原材料库存指数47.6%，较上月下降0.3个点，较季节性低0.6个百分点；产成品库存较上月下降0.5个点至48.9%，较季节性高1.6个百分点，库存水平依旧较高；供应商配送时间提升0.2个点至50.5%，较季节性高1.9个百分点；采购量较上月下降0.1个百分点至49.0%，较季节性低2.1个百分点。

（4）内需回落幅度小于外需。新出口订单下降2.8个点至47.6%；进口下降2个点至48.9%。欧美经济走弱、出口订单回补完成带来外需更快回落。

（5）分企业规模看，大企业景气度有所回升，中小型企业继续回落。大型企业PMI较上月提升0.7个点至50.0%，中小型企业继续回落1.6和1.1个点至47.6%和47.9%。

2. 非制造业动力仍较强

5月非制造业商务活动PMI为54.5%，环比下降1.9个百分点，但仍比季节性高1.2个点。其中服务业PMI为53.8%，较上月下降1.3个百分点，仍较季节性高1.3个点；建筑业PMI为58.2%，较上月下降5.7个点，较季节性低0.1个点。

（1）服务业PMI维持高位，交通运输类领跑。从行业来看，交通运输类（道路运输、水上运输、航空运输）经营活动状况领跑、领先季节性幅度较高，我们认为主要与五一假期居民出行的带动有关。

（2）基建维持高位，房建修复速度有所放缓。房屋建筑业回落8.5个百分点，较季节性低2.3个点，土木工程建筑业回落8.7个百分点，较季节性高3.0个百分点。

3. 宏观政策重心将转向需求侧

5月PMI较上月继续回落，我们理解数据的背后反映以下几个问题：

第一，价格疲软带来的盈利承压是制约当前需求回升的主要因素之一。PPI同比下探导致制造业盈利承压，制造业企业出现主动去库；我们预计价格疲软有望在8月以后逐步缓解。

第二，未来政策重心有望转向需求侧，但PMI重回荣枯线以上可能还需要1个季度以上的时间。历史上PMI持续位于荣枯线以下的时间段分别有2015年8月-2016年2月（最低49.0%）和2019年5月-10月（最低49.3%）；其中2015年11月原材料购进价格最低下探至41.1%，与当前时期比较类似。在PMI和原材料购进价格同时处于低位时，宏观政策更偏向于提振需求，例如2015年下半年出台《财政支持稳增长的政策措施》以及地产限购限贷的松绑。我们预计未来政策重心有望转向需求侧，PMI的底部大概率已经出现；但考虑到价格疲软的影响，未来3个月内PMI可能维持在荣枯线以下震荡，重回荣枯线以上可能需要1个季度以上的时间。