2019 年科创板注册制试点以来，A 股生态发生了九大显著变化——供给端资产活化、硬科技化、民营国企协同进步；需求端机构化、国际化、长线化；交易端低波化、壳价值弱化、IPO 市场化；展望未来，华泰证券认为退市优化、龙头出海、养老金入市、指数化投资、打破壳价值可能是A股五大关键词。

供给端三大趋势：资产活化、硬科技化、民营国企协同进步

2019年科创板注册制试点以来，资本市场供给侧改革迈入快车道， A股供给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速：伴随着注册制分步落地，1Q23 A股上市公司数量超越印度股市，晋升为全球第二大权益市场；国内直融比重有长足进步；2020年底退市新规后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市场逐步靠拢；②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新经济市值占比接近70%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）市值占比突破30%；2022年A股非金融石化海外收入占比达17%，为历史新高，且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费；③截至1Q23，民营经济市值占据“半壁江山”。

需求端三大趋势：机构化、国际化、长线化

A股投资者结构变化并非新议题，相比于趋势，投资者更关心变化进度。①机构化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%；②国际化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股外资持股占比9%，交易占比11%，相当于95年前后的日股、02年前后的美国/韩国/中国台湾股市；2008年之后，A股/美股的股价相关系数三级上抬，17-21年中枢达60%；③长线化：对比海外，三大长线资金中，外资/险资在A股市场上已渐具规模，但养老金规模较低，中国居民在保险类资产上配置缺口较大。

交易端三大趋势：地波化、壳价值弱化、IPO市场化

A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落：截至1Q23，沪深300年化波动率基本与成熟市场指数看齐，但换手率未明显下行，或与近年来公募换手率提升+量化产品增多有关，②大盘股折价度收敛：2005年以来，以PETTM剔负计，沪深300较中证500平均折价率为53%，2018年以来，折价率收敛到37%，随A股机构化程度提升，大小盘股有重估趋势，③IPO市场化：2018年以来，美股/港股IPO破发率分别为29%/37%；以3Q20创业板注册制启动为界，此前A股鲜有IPO破发案例、中签即“躺赢”，3Q20后IPO破发率增加至13%、首发表现分化。

五个“未来时”：退市、出海、养老金、指数化、“破壳”

A股生态变迁五个“未来时”：①退市优化，20年底退市新规已从严上市存续要求，A股退市率上行，但较18年以来美股（7.9%）、港股（2.5%）仍有差距；②龙头出海，按照美股路径，中国人均GDP升至2.5万美元时，非金融石化企业海外收入占比或从17%上升至23%；③养老金入市，居民保险类资产配比及养老金持股占比较低，当前个人养老金申购上限或有提升空间；④指数化投资，国内公募指数化产品净值占比长期在15%附近，美国为40%以上，⑤打破壳价值，美股大小盘股基本平价，港股大盘股有溢价，A股壳价值依然存在，全面注册制背景下，壳价值有望降低。