4月下旬以来，在基本面、资金面、情绪面三重利多因素的共同推动下，国债期货价格持续攀升且斜率不断陡峭化。海外银行风波不断，美债上限恐慌打压全球市场风险偏好，对国内债市环境有利；国内陆续公布的PMI、进口、通胀数据表现偏弱，基本面支持债市走牛；跨月后资金面明显转松，新一波股份银行调降存款利率引发降息预期。与此同时，海外加息周期接近终点，对我国货币政策的外部制约缓解，有助于债市多头情绪维持高涨。

从国内经济基本面来看，4月官方与财新两种统计口径下的制造业PMI、非制造业PMI出现不同程度回落，出口在低基数效应下保持同比增长态势，进口表现偏弱。与此同时，CPI与PPI同比水平进一步回落。高频数据方面，虽然五一出行数据较好，但是大宗商品消费未显著改善，消费修复情况不及出行修复。此外，地产销售走弱，意味着居民中长期信贷结构延续偏弱，对债市构成较强支撑。

五一假期后，银行间资金面转松，对债市有直接利好作用。Shibor报价利率、质押式回购交易利率均有明显回落，尤其是短端资金利率。此外，居高不下的同业存单收益率也出现加速下行，虽然有季节性因素的作用，但更多来自部分银行继续下调存款利率、经济恢复环比动能减弱等利多因素的共同推动。目前，存款类机构质押式回购利率DR001、DR007分别在1.1%、1.8%附近，1年期股份制银行的同业存单发行利率在2.5%附近，相较于节前出现了20bp以上的回落，且分别低于7天期逆回购政策操作利率2.0%与1年期中期借贷便利MLF操作利率2.75%，充裕的资金流动性对债市提供了较好的上涨动力。

近日多家银行进行新一轮存款利率下调，浙商银行、渤海银行及恒丰银行发布公告称自5月5日起下调人民币各期限存款挂牌利率，幅度在10—30bp不等。据不完全统计，4月以来已有至少20家中小银行调整人民币存款利率，调降幅度不一。股份银行纷纷调降存款利率，有助于带动商业银行负债成本下行，也引发市场降息预期，叠加贷款和债券的比价效应，债券尤其是利率债、信用风险较低的高等级信用债吸引力提高，债市收益率中枢趋于下行。

海外方面，累计加息对美国金融市场和实体经济的负面影响却难言结束。目前欧美国家银行业危机还在继续发酵，美国的债务上限也引发市场恐慌。与此同时，美国的经济数据也在降温，均压低全球市场风险偏好。

笔者认为，即使美联储加息周期结束，但是美国强劲的就业市场也不支持其快速转向降息，停止加息可能会带来短期市场风险偏好的修复，但美国经济衰退预期的担忧以及2%的通胀目标等基本面的走向并未被市场充分提前定价，这也意味着全球股票市场与大宗商品的偏弱运行态势，对于国内国债、黄金等避险资产来说将相对受益。

总而言之，国内经济总量修复斜率偏缓与产需结构分化，地产销售走弱而信贷增长动能边际回落，货币政策精准有力，美联储加息终点临近以及海外衰退风险逐步兑现的环境下，债市做多环境相对友好，长端利率或在2.75%附近强势振荡，中长期债市仍将围绕基本面修复斜率的逻辑进行定价交易。随着负面信息和经济数据的相继落地，警惕市场风险偏好在数据真空期展开修复，注意观察期债价格斜率走缓及时多单止盈。