超预期信贷投向哪里？

今年一季度信贷和社融连续超预期，但PPI增速下行、贷款利率低迷，似乎存在矛盾。我们认为一季度信贷需求已出现恢复迹象，特别是基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域投放情况较好，居民按揭和消费贷款需求也有所恢复。

但由于银行信贷投放节奏明显前置、价格竞争激烈，导致信贷供给扩张幅度超过需求，贷款利率明显下行，甚至存在部分“资金空转”现象。向前看，我们预计随着二三季度银行信贷扩张节奏边际放缓、需求继续恢复，资金供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳，资金“空转”现象也有望减少。具体来看：

超预期信贷投向哪里？

1Q23新增贷款规模10.6万亿元，创历史新高，同比多增2.3万亿元。新增贷款中，93%投向企业部门（不含贴现），明显高于1Q22的74%；其中对公中长期/短期贷款占比分别为63%/30%，分别同比多增2.8/0.9万亿元，主要投向基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域；

16%投向居民部门，其中居民中长期/短期贷款分别占比9%/7%，分别同比少增0.1万亿元/多增0.6万亿元，2-3月居民购房和消费相关贷款有所恢复；票据贴现净减少1万亿元，对新增贷款的拖累为9%，主要由于信贷投放较好、银行减持票据腾挪额度。总体来说，信贷投向体现出居民、国企已经出现需求改善迹象，但民企、服务业融资需求可能仍然较低。

信贷需求恢复，为何贷款利率低迷？

一方面，人民银行公布的1Q23银行家问卷中贷款需求指数78.4创2012年以来新高，另一方面，今年一季度新发放对公贷款利率环比下行幅度可能达到20bp以上，尤其是部分国企贷款利率从3.0%-3.5%下行到3.0%以下，我们认为背后的原因主要是由于国有大行投放节奏明显前置，导致信贷供给超过需求恢复幅度；我们估算今年一季度新增贷款规模已经占到全年的45%，明显高于2022年的40%左右。

政策导向上，3月3日国新办新闻发布会人民银行强调要“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”，我们预计后续月份信贷投放速度可能略有放缓。随着信贷需求继续恢复，供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳。

如何看待资金“空转”现象？

尽管一季度社融/信贷/M2增速分别达到10.0%/11.8%/12.7%，但M1增速仅为5.1%，体现出进入实体经济运转、形成企业活期存款的效率较低，也就是所谓“资金空转”现象；我们认为背后的原因主要由于基建形成实物工作量慢于信贷投放，并且房地产企业现金流仍存在压力、建筑公司回款速度偏慢，贷款低利率也可能导致部分资金进入定期存款“套利”。

向前看，我们预计二三季度随着基建落地加快、房地产“保交楼”推进，M1增速有望上行，资金空转情况有望减少。