二季度随着经济复苏趋势的确认，政策继续加码的概率较低，盈利端将逐渐开始给A股市场带来上行动力，指数重心有望持续抬升。在经济实质性复苏和利率上行阶段，大盘价值的表现往往优于小盘成长。

2023年一季度，中证全指累计上涨6.7%，其中PE变化6.9%，EPS变化为-0.2%，显然A股的上涨主要来源于估值端的修复。目前估值端修复已达到均衡，中证全指PE-TTM的十年历史分位已经由2022年年底时的不足30%修复至目前的接近45%。同时4月份为去年年报和今年一季报的披露期，从1—2月工业企业利润数据可以看出，一季度A股盈利端表现偏弱，这也是EPS没有出现明显修复的原因。

图为中证全指PE及历史分位

根据已公布的3月宏观经济数据判断，经济复苏是确定的。虽然此前公布的3月全国制造业PMI较上月下滑0.7个百分点到 51.9%，但仍处在荣枯线上方，表明尽管经济复苏的斜率在放缓但复苏趋势是没有改变的。结构方面，延续了防疫政策优化后建筑业复苏好于服务业好于制造业的格局，服务业和制造业不仅保持了扩张趋势且斜率还在加快，服务业的持续走强来自于消费端的复苏，3月服务业PMI较上月上升1.3个百分点至56.9%，而建筑业的强势除季节性因素外，主要在于财政靠前发力下对基建的拉动以及地产边际回暖的共同作用，3月建筑业PMI较上月上升5.4个百分点到65.9%。

供需结构方面，经济复苏主要靠供应拉动的局面有所缓解，3月生产指数较上月下滑2.1个百分点到54.6%，尽管边际下降幅度较大但仍明显高于荣枯线，供应端维持扩张态势。3月新订单指数下滑0.5个百分点到53.6%，同样明显高于荣枯线，环比下滑幅度较生产更小，显示需求端已经开始展现韧性。以“生产-新订单”衡量供需结构，该差值较上月有所收窄，显示供需两端的复苏节奏更加均衡。

以新“订单-产出品库存”的差值衡量的PMI领先指数3月也再度上行，但需要关注的是外需走弱，3 月PMI新出口订单下滑2.0个百分点到50.4%，仅略高于荣枯线，以“新订单-新出口订单”的差值衡量内外需结构，3月该差值明显走扩，表明内需恢复动能强于外需。库存方面，已处在主动去库存状态，3月PMI库存数据均较高位回落，原材料库存下滑 1.5个百分点到48.3%，产成品库存下滑1.1个百分点到49.5%，采购量与上月持平为53.5%。

最新公布的3月金融数据总量方面持续好于预期。3月新增社融5.38万亿元，大幅高于预期的4.4万亿元，同比多增7235亿元，社融存量同比增速10.0%，较上月上升0.1个百分点；新增贷款3.9万亿元，大幅高于预期的3.1万亿元，同比多增7600亿元，贷款余额同比增速11.8%，较上月上升0.3个百分点。社融的强势主要来自于人民币贷款的拉动，信贷的强势主要由居民端和企业端共同拉动。3月居民贷款同比多增4908亿元，其中居民短期贷款同比多增2246亿元，长期贷款同比多增2613亿元；3月企业贷款同比多增2200亿元，其中企业短期贷款同比多增2726亿元，长期贷款同比多增7252亿元，贴现则同比少增7874亿元，信贷结构的改善非常明显。

除了关注社融存量和M2等总量数据外，投资者更关注“M2同比-M1同比”的差值是否会减小（代表货币活性的提升情况）， “社融存量同比-M2同比”的差值是否提升（代表宽信用落地状况更好以及居民信用扩张的情况），以及居民中长期贷款存量同比是否有实质性改善。先看“M2同比-M1同比”，3月M2同比为12.7%，较上个月下降0.2个百分点，M1同比为5.1%，较上个月下降0.7个百分点，两者差值为7.6%，较上个月走扩0.5个百分点，说明货币活性依然不高，预计这也是3月超预期的信贷数据公布后，国债利率并未出现明显上升的原因之一。再看“社融存量同比-M2同比”，两者的差值为-2.7%，尽管仍为负值，但较上个月上升0.3个百分点，显示宽信用整体落地情况仍不太通畅但已有边际改善迹象。最后看居民中长期贷款，3月居民中长期贷款存量同比为5.4%，虽然仍明显落后于居民贷款整体存量增速（7.1%）和短期贷款存量增速（12.5%），但较上个月上升0.5个百分点，说明在地产销售边际改善的带动下，居民中长期贷款终于出现了边际改善，同时短期居民贷款保持较高增速也为消费数据的改善奠定了基础。

总体看，3月金融数据表明国内经济的复苏尚处于前中期，所以一季报盈利端数据不会特别抢眼，无论从总量上还是从结构上都增加了交易EPS修复获胜的概率。

图为M1同比与M2同比增速

另外，上周还公布了两项当前市场关注度较低的数据，即3月出口和通胀数据。出口在外需持续走弱的背景下大超预期，3月美元计价出口同比14.8%，显著超出市场预期的-5%。笔者认为，这很大程度上是由去年供应端问题导致的基数偏低造成的，从一季度看，我国对欧美等发达国家的出口仍是下行的，反映出发达国家需求在逐渐回落，出口的高增长主要体现在东盟和非洲等新兴市场国家、其他“一带一路”沿线国家，以及RCEP其他成员国。尽管3月出口数据大超预期可以提升市场对一季度GDP增速的预测，但考虑到外需走弱仍未看到拐点，后续无法抱有太多期待，故影响有限。通胀数据方面，国内通胀压力较小，PPI和CPI走弱分别是由于基数和猪肉价格较低的影响，3月核心CPI稍有回升，目前也不必担忧通缩问题，因此短期通胀数据不会影响货币政策和经济修复。

综合看，随着二季度经济复苏趋势的确认，市场博弈的重点会放在盈利方面，政策继续加码的概率较低，利率将保持振荡或者上行。盈利端逐渐开始给A股市场带来上行动力，指数重心或持续抬升，目前A股对2023年EPS的提升还未充分计价，在交易盈利、经济实质性复苏和利率上行阶段，大盘价值的表现往往优于小盘成长，所以股指期货可以关注多IH或IF的单边趋势，或多IH空IM的跨品种套利组合。