今年2月1日，全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议强调，国企改革永远在路上。要围绕提高核心竞争力和增强核心功能，继续谋划和推动国企改革。市场国企改革主题开始加速推进。

国金证券策略分析师艾熊峰在3月19日《国企改革主题思考·国企改革主题相对行情为何历史上只有两次？》专题报告中指出，十八届三中全会以来，国企改革主题超额收益行情主要有两次，分别发生在2014年和2016年底-2017年中，其中改革预期最强的阶段在2014年，改革动作最大的阶段在2017年。

2017年后，国企改革主题投资基本没有明显超额收益，2018年全年、2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势，并非来自国企改革主题性机会。2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情，也不是来自国企改革主题性机会。

历史上国企改革主题只在2014年和2017年有超额收益

国金证券指出，十八届三中全会以来，国企改革经历了三个阶段，分别是顶层设计阶段、广泛试点阶段和三年计划阶段。

2013年以来，国企改革主题超额收益行情主要有两次，分别发生在2014年和2016年底，2017年中。其中改革预期最强的阶段在2014年，改革动作最大的阶段在2017年。

1）第一次是2014年的行情，十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革，政策预期高涨，“改革牛”热潮，叠加一带一路主题升温，推动国企改革相关题材大涨；

2）第二次是2016年底到2017年中的行情，七大领域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中国联通混改为代表的混改进入全面加速推广阶段，推动国企改革主题再次升温。

而2017年后，国企改革主题投资基本没有明显超额收益2018年全年，2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势，并非来自国企改革主题性机会。

2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情，也不是来自国企改革主题性机会。

国金证券表示，在评估国企改革相对市场表现时，主要采用了中证混合所有制改革指数，而不是中证国企改革指数。主要原因是中证国企改革指数股票池的选股标准过于宽泛，不少变化不大的国有企业都列入股票池。而中证混合所有制改革指数股票池选股标准较为严格，基本聚焦国企改革动作较大的国有企业。相较于国改指数，混改指数的市场表现更符合市场实际情况。

2014年和2017年国企改革主题如何演绎？

回顾2014和2017两轮国企改革主题的演绎，国金证券认为，2014年主要为政策预期高涨下的国企改革行情，而2017年则主要由中央经济工作会议重点提及混改加速，以及七大领域“混改”推动。

十八届三中全会提出“推动国有企业完善现代企业制度”后，各部门便迅速开展落实相关方案。

2014年2月，中石化的汽油销售业务进行重组，引入民资实行混合所有制，打响央企混改第一枪。此后，7月国资委宣布首批四项改革企业名单，8月中共中央政治局召开会议，审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》等文件。

此阶段行情主要由估值推升为主，国企改革方向明确，各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见，推动市场对政策预期持续高涨。

以中石化为例，2014年2月9日，中石化宣布了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和营资本实现混合所有制经营的议案》，公司将启动油气销售业务重组，引入民资实行混合所有制。此举被视为混合所有制改革的第一枪，引发资本市场强烈反应，中石化股价上涨至2月末，相对年初涨幅达20%。

此后当年7月和8月，在政策催化下，中石化再次开启上涨行情，从7月中低点上涨至9月初，期间涨幅达到19%。

国金证券表示，2017年国企改革主题演绎动力来源于中央经济工作会议重点提及混改加速，以及要求在七大领域迈出实质性步伐：

2016年底召开的中央经济工作会议上，重点提及混改加速，并将混改作为2017年国企改革的重要突破口，要求在七大领域迈出实质性步伐。4月央企混改试点新闻发布会说明，三批混改试点企业将排队入场，统筹推进。全年以来混合所有制的试点将由央企向地方国企扩围，混改重心下移已成定势。

重点来看，2017年国企改革有如下几个特点：

1）国企改革“十项试点”将从点到面全面推开，并购重组、混改、员工持股、整体上市等多个领域将加快探索。

2）以“混改”作为突破口，七大灵顿领域进入实质性改革，部分改革试点将逐步推进。混改取得进展的领域多集中在电力、民航、电信、军工等领域，例如兵器工业、东航集团、中国联通等入围改革试点名单。

3）兼并重组持续稳步推进，央企直属数量向两位数缩减。在2015-2017年间国企资产重组项目频繁出台，有效的降低过剩产能，提高了生产效率。至今国资委直属央企为97家，以能源化工、电力、通信、建筑、交运和军工行业为主。