中国前两个月出口累计同比增长-6.8%，略高于市场预期（WIND口径）的-8.3%。2023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位，反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度高基数。韩国1-2月出口同比为-12.1%，越南1-2月出口为-10.4%，特征类似；中国-6.8%的同比数据整体还是呈现出较强韧性的。

今年年初的出口反映的是3-6个月之前的订单下行。从欧美的综合PMI来看，均是2022年7月回落至50以下，其中欧元区PMI在2022年10月形成一个谷底，美国PMI在2022年12月形成一个谷底。

同时，一季度出口处于高基数阶段，2022年一季度中国出口增速为15.5%。

我们可以做一个简单测算当作理解坐标。出口2014-2019年四个季度的环比均值分别为-19%、14%、6.7%、3.5%，如果今年依旧持平季节性均值，则2023年四个季度同比分别为-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速为-6.4%。实际上1-2月的出口表现是好于这一季节性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，则隐含了-15.2%的季度环比，后三个季度如环比季节性不变，则全年出口增速为-2.0%。

在年度报告《走出谷底》中，我们对出口的季节性特征做过梳理：

出口在一季度的环比在-27%至-14%之间，2014-2019年的均值为-19%。

出口在二季度的环比在8%-17%之间，2014-2019年的均值为14%。

出口在三季度环比在5-11%之间，2014-2019年的均值为6.7%。

出口在四季度环比在0.5-8%之间，2014-2019年的均值为3.5%。

只是当时还没有完整的2022年四季度的出口基数。在这里我们依旧沿用这一季节性分析框架，同时在去年四季度的基数上做了一个简单测算。

如果一季度同比依旧为-6.8%，则在二三四季度环比季节性不变的情况下，四个季度同比增速分别为-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%，年度增速为-2.0%。

年初出口的韧性或与两个因素有关：一是从供给端看，在疫情达峰之前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升；二是从需求端看，欧洲经济去年10月之后好转，美国经济年初也呈现一定超预期。从这两个因素看，后三个季度出口应该问题不大，叠加基数分布，一季度应大概率是同比谷底位置。这一点也符合我们去年底强调的“出口周期同步于CRB周期”的经验规律。

欧美经济呈现出较强韧性，在《年初以来的五大宏观定价线索》中我们曾做过详细阐述：欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升；欧元区PMI于10月触底，11-12月回升。美国四季度实际GDP环比折年率2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。1月新增非农就业数据、失业率数据显示就业市场强劲。

出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中，我们指出：经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。

这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。本轮CRB周期于2021年7月见顶，至今已是第16个月下行。我们假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。

实际上，2022年5月起CRB指数环比连续下降，5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。

从主要出口目标市场来看，对东盟出口依然是最有韧性的，前两个月同比依然在8.3%的正增长区间；对欧出口略有改善；对美、对中国香港地区降幅较大。

前两个月对美出口同比-21.8%，低于作为前值的去年12月的-19.5%；对欧盟出口同比-12.3%，高于前值的-17.5%；对日本出口同比-1.6%，略高于前值的-3.3%；对东盟出口同比8.3%，略高于前值的7.5%。对中国香港地区出口同比-23.7%，略低于前值的-22.7%。

从主要出口产品来看，可以清晰地看到几条线索：（1）与疫情影响进一步消退有关，防疫用品增速降幅显著大于整体；（2）高基数叠加海外消费品去库存，服装、玩具等降幅亦大于整体；可能和出行半径扩大相关，劳动密集型产品大类中只有箱包同比小幅正增长；（3）地产后周期产品低增长，家电、家具等降幅大于整体；（4）消费电子产品增速尚可，手机前两个月实现出口额同比小幅正增长；（5）通用机械设备略好于整体，同比增长-3.7%；（6）汽车依然维持出口高速增长，前两个同比65.2%，较去年年度增速变化不大；（6）能源原材料可能全球仍然处于供给紧张状态，钢材成品油等出口增速较高。

前两个月防疫用品出口增速下降，纺织纱线、织物及制品出口额同比增长-22.5%；医疗仪器及器械出口同比增长-13.4%。

劳动密集型产品分化，前两个月服装出口额同比-14.9%；玩具出口额同比-10.7%；箱包出口额同比增长3.3%。

前两个月手机出口额同比增长2.0%，高于去年全年的-2.5%。通用机械设备同比增长-3.7%。家电出口额同比增长-13.2%；家具同比增长-17.2%。

汽车出口额前两个月同比增长65.2%，2022年同比增长74.7%。

钢材前两个月出口同比增长27.5%，成品油出口同比增长101.8%。

在前期报告中，我们指出从年初以来权益市场的表现来看，超额收益靠前的行业中包含多个外需占比较高的行业，这意味着市场可能已经根据港口货运、出口订单的情况，提前对于全年出口韧性用脚投票。1-2月出口数据验证了金融市场信号的敏锐性及市场的有效性。对于投研来说，市场逻辑和宏观逻辑交叉验证是一种越来越为重要的方法。

在前期报告《年初以来的五大宏观定价线索》中，我们指出：海外经济韧性的另一影响是对于外需下行斜率和持续性的担忧缓和。从2023年初以来中信一级行业的表现来看，计算机、有色金属、汽车、电子、通讯、机械排在前六，其中多数属于外需占比较高的行业。

如果出口订单在快速下滑过程中，这样的市场结构应不会出现。所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行，对于高出口占比行业下修；而年初以来又基于外需的预期缓和进行上行。我们以机械行业为例观察，历史上它与出口走势基本一致；年初以来尚无出口数据，但行业指数走势相对积极。

进口同比增长-10.2%，映射工业内需尚待改善。中国的进口一直以来是初级产品和资源品为主，其次是设备类，1-2月农产品和铁矿砂同比增速较高，钢材、铜同比增速较低，机床、集成电路等进口增速也较低。年初制造业和建筑业PMI高开局，逻辑上进口后续应会逐步改观，而这一点有待于进一步观察。

1-2月农产品进口额同比为12.0%，铁矿砂进口额同比为8.9%，钢材进口额同比为-33.9%，铜进口额同比为-20.5%，机床进口额同比为-20.2%，集成电路进口同比为-30.5%。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。