本周（2.27-3.3，下同）看似过快的行业轮动速率背后，市场本质上交易的因子是△g.本周A股的结构较为奇特：行业层面TMT领涨市场的背景下，整体风格上却是价值>成长。本周高改善行业(△g)显著占优，而部分投资者运用传统风格和行业轮动的逻辑难以正确判断的原因，是一定程度上忽略了当前交易的核心因子是“买变化△g”。

23年市场的主线是“买变化”：“政策反转”、“困境反转”、“美债利率反转”。22年市场宏观背景是DDM三要素三杀，而23年宏观要素均发生显著的变化。23年市场将沿“买变化”的思路，围绕三大主要矛盾变化①政策路线切换、②经济底部回暖、③美债利率反转布局三大线索：

线索一：政策路线切换下的“政策反转”。当前地产销售“量价”数据均底部(负增)改善，历史上来看类似于09、12、15年，但当前政策难以复制09、12、15年的信用扩张手段。但另一方面，我们在自22.12.08以来发布的5篇《“中国特色估值体系”猜想系列》中强调，央国企具备较大的“再加杠杆”空间，有望成为本轮地产下行周期中信用扩张的新抓手。“央国企重估”实现“再加杠杆”扩张信用，“数字中国”则以数字基建等新型基建，承载本轮信用扩张的增量贡献。

线索二：经济底部回暖下的“困境反转”。1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中提出，本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年外需有压力，内需有潜力；4月决断，“强现实”还是“弱现实”的核心看地产基本面。23年“困境反转”的方向，如果是强复苏，价值的反转弹性更强，全年的主基调是偏价值的“困境反转”；如果是弱复苏，价值的反转弹性不足，则需要更为重视成长的“困境反转”。

线索三：美债利率触顶反转后的“港股天亮”。10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22.10触发这一条件，标记4.3%利率顶。相比A股，港股对于美债利率更敏感，在①美债利率触顶反转、②经济底部回暖两大反转趋势下，我们延续22.11.13《港股“天亮了”》观点，认为“港股天亮”是23年“买变化”的第三大线索。

维持“港股走牛市，A股走修复市”判断，A股沿三大“买变化”主线配置。23年最需要重视的要素因子是“变化”，市场将围绕主线“买变化”的三大线索配置：1. 线索一“困境反转”，优选低估值高Δg(消费建材/通用设备/医药)；2. 线索二“政策反转”，“央国企重估”和“数字中国”有望成为信用扩张新抓手(运营商/建筑/半导体/信创)；3. 线索三“港股天亮”，外资基于资产比价配置EM，配置港股“三支箭”：医疗保健(医疗服务/器械/创新药)、平台经济、地产竣工链(家电/家具)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。