回顾：12月下旬成长板块最冷清时，我们在《成长当前性价比如何？重点关注五大方向》中判断成长悲观预期充分释放，并给出了信创、创新药、半导体等五大重点方向；2月月报我们判断“市场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”，并综合景气、持仓、拥挤度、资金等十大指标提示成长将再度领航。

一、近期市场两大特征：行业极致轮动与景气投资失效

近期市场震荡波动，行业、风格快速轮动演绎至历史极端水平。年初以来市场震荡修复，但由于缺乏趋势性主线，各类风格与行业轮动式上涨。尤其是近期轮动速度明显较快。根据我们对一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总所构建的短期行业轮动强度指标，当前行业轮动强度已达到2012年以来历史最高水平。

与极致的行业、风格轮动相对应的，则是“景气投资”的失效、以及景气预期的有效性大幅增强。行业快速轮动下市场行情高低切换特征较为显著，背后体现的是已兑现的景气对于股价的解释力大幅下降，而景气预期的有效性在持续增强，并成为现阶段影响股价变动的主要矛盾，二者剪刀差自去年11月以来持续扩大。从行业表现也可以看出这一变化，各行业涨跌幅与2022年景气水平基本“脱钩”，甚至呈现负向关系，但与2023年景气预期则呈现出明显的正相关性。

二、极致轮动何时结束？景气投资何时回归？

我们倾向于认为，市场在经历了岁末年初的景气失效后，二季度随着财报业绩披露，叠加3、4月份两会及政治局会议后国内政策逐渐明朗、经济复苏前景更加清晰，市场有望重新回到景气驱动、基本面审美模式之中。

首先，参考过往经验，当行业轮动达到极点后，除少数开启普涨、普跌的情况外，市场接下来大多进入结构性行情，并形成季度级别的新主线。如2021Q3(新能源)、2020Q4(核心资产)、2019Q3(核心资产&半导体)、2016Q4(核心资产)、2014Q3(中小创)、2012Q4(金融地产)。

其次，景气投资存在明显的“日历效应”。二季度尤其是4月份，业绩对股价的解释力显著提升，市场或将再度以景气为锚，重新回归到业绩驱动、基本面审美的模式中。从业绩与股价的相关性上可以看出，二季度后景气的有效性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。

此外，当前市场在经济复苏、政策宽松预期上的分歧，将随着3、4月份经济数据的披露，以及两会、政治局会议的定调，而最终实现弥合、统一。当前市场仍处于等待经济复苏强度的进一步确认，或者政策进一步放松的信号出现的窗口。从高频数据来看，社零及工业生产的修复程度要明显好于基建和地产，后续修复的持续性与斜率变化需继续观察，重点关注3月中上旬发布的年初经济数据、乃至4月公布的一季度经济数据能否出现超预期的复苏，以及3月5日两会、4月政治局会议的政策定调。

最后，极致轮动行情的结束通常需要增量资金打破存量博弈。而随着市场行情修复、风险偏好改善，内资机构的产品发行和仓位后续有望逐步回升，3、4月份市场或将迎来更多机构增量资金：1)公募方面，考虑到新发规模回暖滞后市场底近1个季度，3月后公募基金发行或将逐渐好转；2)私募作为绝对收益投资者，仓位的回升也往往滞后出现在市场右侧，参考2019年，私募仓位在市场反弹两个季度后的二季度开始明显回升；3)险资方面，自去年11月权益资产(股票+基金)头寸已开始底部回升；4)外资方面，当前流入结构已由更重视宏观择时的交易盘主导转变为由更注重基本面的配置盘主导，节奏上也已回归常态化流入，而若3月后国内经济数据验证复苏预期，也有望吸引配置型外资进一步增配。因此，后续随着市场行情修复、风险偏好改善，3、4月份后内资机构的产品发行和仓位有望逐步回升，并与外资形成合力、共振，为市场贡献更多机构增量，逐渐打破存量博弈。

三、配置建议：短期寻找低位补涨机会，中期回归景气、兼顾估值弹性，关注“强者恒强”与困境反转两个方向

3.1、短期，三大维度寻找低位补涨行业

阶段性市场回归存量博弈环境、板块轮动加速，建议以23年业绩上升预期为抓手，寻找当前股价仍处低位、拥挤度相对较低的细分方向。

3.1.1、23年业绩改善预期

从23年预期业绩增速相对22年预期的变化来看，计算机、传媒、火电、造纸、房地产和出行链等板块业绩改善预期的弹性较大。鉴于当前市场风格轮动较快，我们认为景气度的预期改善幅度或仍是获得超额收益的重要来源之一。因此，参考【23年预期-22年预期业绩增速环变化】的一致预期数据，成长(面板、计算机软件、数字政府、智能机床、游戏、传媒)、出行链(酒店餐饮、商贸零售、旅游及休闲、航空运输)、周期(火电、橡胶、造纸、钢铁、化纤)和房地产等板块23年预期业绩增速较22年的改善幅度位居市场前列。

3.1.2、预期兑现程度

从市场表现和盈利预期改善幅度的匹配度来看，计算机、智能机床、面板、教育、猪产业、房地产、化纤和火电等板块或存在补涨空间。截至2023/2/20，百大热门行业自去年11月初以来的市场表现和其23年景气度的预期变化同样具有较为明显的正相关性(二者之间的相关系数为0.4)。因此，【23年预期业绩增速-22年预期业绩增速】&【2022/11/1-2023/2/20区间涨跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以体现市场是否充分反映了板块23年业绩增速的改善预期。当前，成长(面板、数字政府、计算机、LED、智能机床、被动元器件)、周期(火电、钢铁、化纤)、消费(教育、猪产业、航空运输)和金融地产(房地产、证券)等细分行业的涨跌幅排名低于其2023年预期景气度变化的排名，或指向相关行业的基本面改善预期尚未被市场充分兑现。

3.1.3、拥挤度

从拥挤度来看，当前消费和金融地产板块的拥挤度整体相对较低。随着去年12月下旬至今上涨后，信创、游戏等多数成长行业的拥挤度多已自底部回升至较高水平，并正逐渐步入消化拥挤度压力阶段。考虑到近期增量资金较为有限、行业轮动较快，因此拥挤度相对较低的行业的弹性或相对更高。截至2023/2/17，医药(中药、医美、创新药、医疗器械)消费(酒店餐饮、旅游及景区、航空运输)、金融地产(房地产、银行)、周期(煤炭、燃气、水电)和成长(储能、特高压、风电、光伏)等细分行业的拥挤度相对较低。

结合业绩改善幅度、预期兑现程度和拥挤度三大维度，我们选取同时满足【23年预期环比22年预期业绩增速变化大于零】、【区间涨跌幅排名小于业绩预期改善排名】、【拥挤度低于100%】三大条件的细分行业，并结合自上而下的基本面判断。筛选出医药(创新药)、消费(航空运输、商贸零售、免税、酒店餐饮、影视院线)、成长(智能机床、智能驾驶、航空发动机)、周期(橡胶、火电、公路与铁路)和金融地产(房地产)等业绩改善空间大、股价尚未充分price in 业绩预期、且拥挤度相对较低，有望实现低位补涨的细分方向。

3.2、中期回归景气、兼顾估值弹性，关注“强者恒强”与困境反转两个方向

随着景气投资回归，基本面对股价指引的有效性将逐渐增强。而今年与往年相比最明显的变化就是困境反转与景气加速型行业的数量占比达到了历年最高，由此也引发市场自年初以来对于寻找高业绩弹性方向的关注。无论是低基数下高增长的困境反转型行业，还是景气延续中的景气加速型行业，今年在数量占比上都升至了历史高位，而由于这两类行业最大的特点就是业绩弹性的提升最为显著，边际交易思维引发了市场自年初以来对于寻找高业绩弹性方向的关注。

那么，对于困境反转型和“强者恒强”、景气延续型行业，究竟是该关注业绩增速还是业绩弹性？参考历史，我们发现：

1、对于困境反转的行业(前一年增速为负、今年增速转正)，业绩弹性没那么重要，最终还是看增速反转到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

首先，我们对困境反转的个股按归母净利润增速变化(业绩弹性)由高到低进行五分组，并进一步在各组内按绝对增速由高到低再次进行分组。不难发现按业绩弹性分的这五个组之间涨跌幅差异并不具备明显规律，而各组内部的股价表现与增速存在着明显的正相关性，即无论业绩弹性如何，真正具备高收益的仍是增速最高的方向。

当我们进行反向分组再次验证时，也能够发现困境反转中增速越高的组收益率中枢相对也就越高，而不同业绩增速的组内，业绩弹性与股价表现之间则并没有一致性规律，因此对于困境反转型行业而言，业绩弹性没那么重要，最终还是看增速反转到什么位置。

2、对于景气延续的行业(前一年与今年增速均为正)，增速和弹性都很重要，高增速要好于低增速、景气加速要好于景气降速，最优策略是找到兼具高增速与景气加速的方向。

同样的，我们对景气延续的个股按归母净利润增速变化(业绩弹性)由高到低进行五分组，并进一步在各组内按绝对增速由高到低再次进行分组。可以发现，对于按业绩弹性划分的这五个组，涨跌幅与业绩弹性之间存在正向关系，即景气加速好于景气降速；同时各组内部的股价表现也与增速存在着较强正相关性，即高增速要好于相对低增速。

进行反向分组再次验证时也能够发现，增速越高的组收益率中枢相对也就越高，同时不同增速分组的组内也基本存在业绩弹性越大、收益率越高的现象，因此对于景气延续的行业而言，增速与弹性都很重要。

另一方面，除关注业绩增速外，我们认为今年在行业配置上还需要兼顾估值弹性。无论对于困境反转型行业还是景气延续型行业，增速G都很重要，但今年的不同在于低基数效应下高增速将变得不再稀缺，那么市场也将由过去的 “淘汰赛”变成“竞速赛”。因此，在锚定高增速的同时，我们认为要寻求更高的超额收益，还需要兼顾估值弹性。沿“强者恒强”、景气延续与困境反转两个方向布局，其中增速高同时估值弹性大的行业，有望在未来一段时间成为市场新的主线。

综合景气与估值弹性，困境反转中，建议关注当前景气仍处于低位、但今年有望困境反转，且估值、持仓均处于中低位的高弹性方向：信创、创新药、半导体、消费电子、5G；另一方面，在“强者恒强”、景气延续中，对于当前景气已处于高位、且已体现在高仓位中的板块，重点掘金增速能够持续向上、估值合理的细分行业，把握高增长细分方向、以及个股α机会：风电、光伏、储能、军工、汽车零部件。

3.3、战略看多中国复苏、人民币升值趋势下的“大炼化”等周期

战略性看多2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线驱动下，“大炼化”、有色金属、造纸等周期板块机遇。一方面，2023年人民币升值的宏观背景下，以“大炼化”、有色金属、造纸等为代表的周期板块成本在海外、而收入，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。另一方面，中国经济复苏趋势明朗，且海外、国内均未对中国复苏充分定价下，随着疫情冲击过后中国经济迸发出更强动能，宏观需求回暖也将带动这些行业盈利改善。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。