记得2021年2季度，鲍威尔还坚持认为通胀是暂时的。2022年3月，当美国的消费者价格指数（PCE）已经高至7%时，美联储才宣布2018年以来的第一次加息。这一姗姗来迟的加息，再次证明美联储的货币政策总是落在市场后面，显然对抑制高通胀的效果有限。

如今，市场预期2023年通胀将显著回落，美联储或最早在今年7月份降息，这与美联储议息会议的5.1%中位数利率目标又出现了背离。究竟是市场预期对，还是美联储的鹰派决策对，本文试作分析。

美国此轮通胀的主因不是量宽政策

美国的这轮通胀持续时间很长了，而且幅度也超过大家的预期。很多人把通胀归为美联储的放水，但事实上美联储截至2022年12月底，美联储的资产负债表规模已经从接近9万亿美元的高位回落至8.55万亿美元，即在过去40多年中，扩张了近90倍，远超资产及商品价格的涨幅。

不妨先回顾一下上一轮的量宽政策。在2008年美国发生次贷危机之前，美联储的资产负债表扩张还是比较缓慢，如从1974年年初至2008年8月，34年间扩张幅度只有9倍左右，但从2008年9月起，为了应对次贷危机，美联储采取量宽（QE）政策，至2014年末，短短5年扩张了3.5倍左右。但同期五年间美国的CPI累计只上涨10%。

为何美联储为应对次贷危机采取的大放水举措没有引发通胀呢？这是因为美联储大放水缺乏乘数效应。美联储的总资产规模从08年8月的约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达500%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%。

美国的M2与美联储的总资产规模（10亿美元）

其中，2022年M2数据为截至11月末统计。来源：WIND，中泰证券研究所

从过去20年看，M2增长了2.67倍，而美联储总资产增长了10.68倍。美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎。

但是，这轮为了应对疫情，美联储采取的量宽政策与以往不同，即过去主要是货币宽松，这次则是财政与货币双宽松，2020-2021年，美国财政部大量投放财政补贴，平均每年规模大约占到美国GDP的8%以上，仅居民部门就获得了累计约3万亿美元左右的现金补助，这与过去主要靠美联储放水的模式显然不同。

所以，尽管导致这轮通胀的原因多种多样，如突发的疫情和俄乌战争都导致了产业链、供应链的不畅，从而从供给端抬高了成本，但这些都属于短期因素。美国及欧盟等经济体的高通胀的主要原因是财政补贴而非货币放水。当然，财政部能发那么多补贴，还得靠美联储及其他国家和金融机构持续购买美国国债。

事实上从货币超发的角度看，我国的M2规模比美国大很多，如到2022年11月末，我国的M2规模大约为38.7万亿美元，而美国的M2只有21.6万亿美元，但我国依然维持低通胀的格局。因此，对通胀的判断一定要细化到居民收入结构的变化趋势。

美国通胀已经见顶：争议在回落幅度

上周末美国公布了非农就业和失业率的数据，尽管比预期的略好，但环比呈现下行趋势。因此，美国股市也给予积极回应，市场预期今年美联储可能减息。那么，我们先来分析一下美国通胀在2023年的可能走势。

美国的核心CPI已经见顶回落，2022年的11月份的已经回落至6%。美国的通胀呈现这样一种特征，从一开始的商品价格推动，到房价推动，再到劳动力价格推动，那么，现在这三种推动通胀的方式都在减弱。

首先看商品。从美国四大港口进出口的量（不含价格因素）来看，疫情撒钱政策后，其进口高于出口的幅度明显扩大，也可以一定程度上说明之前通胀的主因并非航运不畅，而是美国需求超预期。

目前，虽然进口与出口的差值仍未回到疫情前的正常水平，但已明显开始下降了。实际上从中国对美出口的数据看，2022年3季度对美出口总额下降了27%，反映出美国内需的大幅下降。

美国长滩港、洛杉矶港、佛吉尼亚港、休斯顿港的进、出口量

（单位：标准箱）来源：WIND，中泰证券研究所

其次，看美国居民储蓄变化。美国个人储蓄曾经在2020-2021年期间增加，这主要得益于美国财政的大量撒钱。而到了2022年7月，降至9323亿美元，已经比疫情前的2019年都要低。这预示着2023年居民消费增速可能走弱。

个人储蓄存款已回落到疫情前水平

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，看房地产价格或新开工套数。美国房地产市场在不断加息下也明显降温，新屋开工数已出现明显回调。从2022年7月份起，美国公布的S&P/CS20城指数也已经持续环比下跌，尽管降幅并不大。

基于上述三点分析，美国通胀见顶回落应该没有争议，但是否会显著回落，尚存在争议。

但从美国的国债市场走势看，十年期国债的收益率已经从高位回落，从最高时的4.14%降至目前的3.55%。并且与两年期国债收益率形成利差高达70个基点的倒挂，从历史上看也比较罕见。

美国十年期国债与两年期国债出现宽幅倒挂

来源：WIND，中泰证券研究所

两年期国债收益率主要体现了美联储近期对利率政策的态度：即2023年不会加息，2024年即便减息，也不会降至4%以下。这就使得市场与美联储的分歧加大。

但从美国经济而言，虽然下行是确定的，但发生硬着落的概率似乎不大。首先，俄乌战争给美国带来了军火和能源方面的订单；其次，美元的高利率也使得全球大量资金回流美国。在这种背景下，美国经济下行的幅度估计不会很大，也就意味着通胀的回落斜率可能比较平缓。

第三，还有一个重要因素，即2023年是中国经济的复苏之年。过去三年中国对疫情采取动态清零的政策，如今已经全面放开，2023年为了应对外需不足的压力，势必扩大内需，加上消费的报复性反弹，出国旅游、商务活动和留学的数量都会大幅增加，也就是说，2023年中国扩内需的因素可能会对美国的“外需”有一定提振作用。当然，作用有限，毕竟与2009年中国的基建投资高增长助推全球大宗商品价格上涨的时候不可同日而语。

2023年下半年美联储会降息吗？

尽管市场与美联储在通胀预期上出现了分歧，但还得分两种情况来判断美联储的行为。第一种情况，市场的预期错了，即通胀确实像美联储所预期的那样居高不下，而且回落幅度非常缓慢，那么，美联储确实就没有必要马上降息了。

第二种情况，市场预期对了，通胀超预期回落，即各项数据都暗示美国将出现经济硬着陆。美国的资本市场特别关注时薪的变化，12月份平均时薪环比上涨0.3％，同比上涨4.6%，涨幅趋缓，这或许是上周五美股大涨的主要原因。但仅仅从这一数据还不足以证明通胀回落会超预期。

此外，从美国的隔夜利率的波动曲线预期看，2023年7月份开始下行，尽管美联储官员一再否定这一市场预期。

市场预期美联储最早在7月份降息

来源：Bloomberg

但假如通胀超预期回落，如今年年底就降至4%，那么美联储会不会在今年降息呢？可能还是不会。美联储似乎总是滞后于市场变化而采取对策，也就是它需要等待多个宏观数据确认之后才采取收缩或宽松的货币政策。

美国联邦基金利率与核心CPI

来源：WIND，中泰证券研究所

从逻辑上讲，既然美联储开启此轮加息周期是滞后于通胀率变化的，那么，结束此轮加息周期可能也是滞后的。从历史上看也是如此，美联储的货币政策通常是在市场不堪忍受时才决定加息或降息。而我国央行则通常走在市场曲线前面，如在去年全球主要经济体普遍加息时，中国则采取了降息和降准举措。

此外，换一个角度看美联储的货币政策倾向：拜登似乎更在意打压通胀而非稳增长。此次中期选举的胜利使得拜登决定谋求2024年总统连任。查阅美国选举历史，通胀水平是一个总统能否连任的最重要因素：20世纪70年代美国通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任。

基于以上分析，估计美联储今年下半年降息的可能性不大，但在加息方面，可能会相对审慎，如二月份加息25个基点，同时传递仍将继续加息的信号，以稳定市场预期。