1、港股修复到哪里了？刚刚冬去春来而已

2022年11月以来，在经历了过去两年最冷的寒冬后，港股流动性以及风险偏好改善明显，港股的春天再次降临。在流动性方面，美国10年期国债利率11月初见顶回落，人民币汇率回升，均利好港股流动性；在风险偏好方面，国内疫情防控政策大幅优化，房地产政策集中释放；PCAOB宣称历史首次完成对中概股底稿审查，中概股退市风险进一步消除，港股风险偏好回暖。具体来看，截至2022年12月30日，11月以来，恒生指数自低点最高反弹幅度达到35.5%，估值PE-TTM由7.2提升至9.7，处于2011年以来的42.7%分位数水平；风险溢价由极值点9.7%下降至6.4%，处于2011年以来的24.8%分位数水平。做空成交额占比也由此前的高点24.5%回落至14%附近。

但是基本面预期改善不明显，恒指2023年彭博一致预期EPS并未出现明显抬升，截至12月30日，2023年恒指彭博一致EPS预测增速为13.5%。

11月以来，多重利好因素之下，风险偏好回暖，港股行情反弹，主要由估值因素驱动。分行业来看：

金融行业：截至2022年12月30日，恒生综指金融行业PE-TTM为5.8倍，PB为0.5倍，分别是2015年以来的12.5%、8.3%分位数水平。

地产行业：民营房企暴雷，行业浴火重生，地产行业估值分化。暴雷民营房企行情难以修复，部分优质民企地产在政策支撑下估值有所修复，但仍未回到此前水平，而融资通畅、可持续拿地的央国企地产估值回归正常水平，长期更将进一步受益于行业格局的优化。

消费行业：消费行业估值修复较快。截至2022年12月30日，非必需消费2023年预测EPS对应的PE为19.5倍，处于2019年以来预测PE历史区间([10.5x ，27.3x])的59.6%分位数水平；必需消费PE为15.4倍，处于2019年以来预测PE历史区间([11.8x ，21.7x])的33.1%分位数水平。

TMT行业：2021年以来，港股TMT行业经历了中概股退市、产业监管、疫情扰动拖累经济等多重因素影响，不同年度EPS对应的预测PE均有明显下滑。2022年底，压制TMT估值的诸多因素得以大幅缓解，中概股退市担忧基本消除，疫情防控优化、经济复苏预期强化，产业监管进入新常态等等。截至2022年12月30日，2023年预测EPS对应的PE为19.5倍，处于2019年以来预测PE历史区间([13.3x ， 34.2x])的17.3%分位数水平。

2、展望：资金面“风水轮流转，今年到港股”，基本面“病树前头万木春”

2.1、海外，美债长端利率确认见顶是中期利多，美股对中国股市的影响钝化

美股1季度将偏熊，1季度美联储仍将鹰派十足，“杀盈利”将成为主逻辑。1月份美股将博弈这轮加息周期的终端利率水平是否超过5%以及维持的时间。虽然此轮美国通胀峰值可能已过，商品通胀趋势下行，但是，通胀数值仍在高位，特别是服务通胀仍居高难下。等待经济进一步下行，失业数据恶化之后，服务通胀才能将趋势性下行。而美联储维持鹰派越久，美股杀盈利风险越大。

商品通胀趋势下行，但服务通胀仍在高位。2022年11月，美国PCE通胀同比+5.5%，环比+0.1%，降温迹象明显1)从通胀数据来看，耐用品、非耐用品通胀趋势性下行，2022年11月耐用品同比仅+2.7%，环比-0.8%；非耐用品同比+8.1%，环比-0.1%。2)服务通胀同比、环比均在高位，同比+5.25%，环比+0.4%。

对于仍在高位的服务通胀而言，等待经济进一步下行，失业数据恶化之后，服务通胀才能将趋势性下行。住房服务通胀还在上行，但从新签租约价格指数来看，不久后或将下行。构成服务的最大成本——工资，其压力缓解需要经济进一步下行。11月份美国私人非农员工平均周薪同比仍上涨3.9%，高于疫情前水平，其中服务工资同比+4.3%。但新增非农就业人数有所降温，11月美国新增非农就业人数26.3万人，回落至疫情前的水平。

美股后续的调整风险主要是盈利的下行，对中国股市的影响将趋于钝化。

制造业PMI创新低。美国12月制造业PMI为46.2，为2020年5月以来的最低值；服务业PMI为44.4，已连续6个月处于荣枯线以下。

美国消费数据已经出现了增长乏力的迹象，服务支出仍在上升，但耐用品与非耐用品消费自2022年开始增长乏力，尤其是非耐用品。美国实际个人消费支出自通胀飙升以来就开始疲弱，耐用品、非耐用品实际消费支出甚至负增长，仅服务实际消费支出仍维持低个位数增长，但增速较前期也有明显下降。

1季度美债长端利率有望确立见顶并震荡回落，人民币汇率有望维持强势，特别是随着中国reopen和经济复苏的信号不断加强，这将有利于中国资产特别是港股对全球资金的吸引力。不排除2、3月份美联储加息可能导致美债收益率短期反弹，但是，期限利差的深度倒挂和美国经济高频数据恶化，美债收益率的反弹不过是强弩之末，如果因此导致风险偏好的波动，则应趁机买入。

2.2、国内，病树前头万木春，Reopen、稳增长的政策将有利于提升风险偏好

一月份，中国的此轮疫情高峰将结束，随着Reopen的政策组合拳和境内外出行的放开，叠加春节假期，社会情绪将有望否极泰来，谋划疫后生活。

2022年12月15-16日，中央经济工作会议召开，分析当前经济形势，强调2023年以稳为主，高质量发展。

关于当前经济形势，会议指出，一是经济恢复基础尚不牢固，二是内部三重压力仍然存在，三是外部环境动荡不安；整体来看，会议对经济形势的研判比较严峻。

关于2023年如何在严峻的形势下做好经济工作，会议继续强调发展是第一要务、必须高质量发展，与二十大精神一致；强调坚持稳中求进工作总基调，可以从长短期两个维度理解稳中求进，以稳为主体现在统筹疫情防控和经济发展，以提振信心、扩大需求，推动经济好转；高质量发展体现在统筹发展和安全，着力部署产业发展与安全并举，科技自强自立；这也对应着“质的有效提升和量的合理增长”目标。

新年新气象，稳增长稳就业的政策组合拳将持续，从而落实中央经济工作会议的精神和工作部署。有三方面重点：

一是随着优化调整疫情防控，短期要顺利渡过流行期，确保平稳转段。

二是2023年要把恢复和扩大消费摆在优先位置，根据会议部署，扩大内需优先发力点在住房改善、新能源汽车、养老服务以及带动性的政府投资、“十四五”重大工程落地。

三是落实二十大关于统筹发展和安全、推进高质量发展部署，着力点在产业安全发展和科技自立自强。产业安全发展有四条主线：提升保障能力(粮食、能源、资源)；保证自主可控(核心技术、薄弱环节)；提升竞争能力(传统产业升级，新兴产业壮大)；抢占国际竞争高地(数字经济，平台企业)。科技自强自立发力点是国家重大科技项目，制度优势是新型举国体制。

3、投资策略：围绕基本面复苏的确定性，积极布局价值重估的机会

主线一：互联网。受益于Reopen和“弱复苏”经济背景下的线上消费复苏，特别是，本地生活、广告、电商等细分业态复苏，受益于互联网监管政策改善带来的游戏、云等业态复苏，互联网2023年有望估值和业绩双提升。

美债长端利率震荡回落，有利于提升互联网为主体的中概股估值，进而拉动港股互联网估值。

中概股审计问题逐步解决，2022年12月PCAOB宣称历史首次完成对中概股底稿审查，过去两年互联网行业估值隐含的大国博弈风险释放，中概股退市担忧进一步消除，估值面临修复。

在疫情防控政策进一步优化之下，跟消费复苏相关的互联网业务基本面也将受益。互联网广告受益于疫后复工复产，广告主投放预算回暖；本地生活服务中，随着全面放开，供需两端潜力有望得到释放，外卖业务有望回归高增速，而到店业务将受益于旅行需求提振及线下流量回归；电商物流逐步疏通，短期必需消费品和医药需求驱动业务回暖，中期受益于各地消费券与平台推广促销；线上旅游(OTA)方面，疫情开放初期的出行量尚未明显反弹，但由于疫情放开政策带来的出行确定性大幅提升，拉动机票等出行产品价格，中长期看好受到长时间压制的出行需求将强劲释放；复工复产后消费贷需求有望提升、逾期率有所下降，互联网金融相关平台业绩有望触底反弹。

游戏、云等业态受益于互联网监管政策改善。游戏方面，目前国内游戏大盘已在筑底阶段，2022年12月份版号发布的数量与质量均为2022年以来最高，反映监管的常态化，随着2023、2024年新游的上线，预期游戏行业将随着行业不断推出新游而逐步恢复。

主线二：消费及服务的结构性行情，受益于疫情防控政策优化和消费复苏。

食品饮料：春节旺季来临，啤酒、乳业、软饮为代表的食品饮料整体板块受益于消费复苏的趋势，以及成本压力的边际缓解。

运动鞋服：全国各地陆续优化防疫政策，有望更快见到消费场景恢复。随着防控限制放松后第一波感染高峰的过去，消费意愿有望逐步提升，2023年消费将呈现前低后高的温和复苏。

教育：走出业务调整期，政策带来的经营不确定性消除。合规业务正常开展，新业务顺利推进，有望贡献稳定营收和利润，盈利能力有望提升。

主线三：内房股及地产产业链、金融等高分红的价值股龙头，受益于经济复苏及中国特色估值体系构建，特别是优质央企国企港股将有望价值重估。

内房股及地产产业链：2023年浴火重生，房地产行业供需格局重塑，高分红将是价值重估的基础。融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作，优质房企的资产负债表率先加速修复；扩大内需为2023年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求在其中被列为首位，地产需求端有望迎来更多政策催化，提振市场主体对地产链的中长期预期。

金融：经济复苏将提升高股息的配置价值。2022年港股金融板块显著回调，股息率回到历史高位。随着中国经济复苏和房地产行业风险有望好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。

能源：高分红“类债券”的配置属性凸显。1)煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2)企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3)警惕2023年欧美经济衰退对全球能源价格的影响，可能对能源股造成短期冲击，所以，建议按照价值股的逻辑，逢低配置高股息率的优质能源龙头。

主线四：先进制造业寻找阿尔法——生物医药、科技硬件、新能源车等。

医药：布局“困境反转”，药械是核心主线。药品、器械市场预期从政策影响走向政策温和，并且药械板块景气度呈明显边际向上趋势，长期逻辑持续看好。

电子：汽车电子需求维持高景气。在消费电子需求疲弱的背景下，汽车电子需求是第二增长曲线。汽车电动化、智能化带动了激光雷达、智能座舱、智能驾驶、域控制器等产品线的需求；车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。

汽车及汽车产业链：2023年行业总量存在挑战，关注整车优质公司及零部件的结构性机会。随着全国新能源汽车和新能源发电的发展，功率半导体环节出现一定程度的供需失衡，国内企业借机扩产并不断进入下游配套产业链。美国《通货膨胀削减法案IRA》即将生效，后续将对美国生产的新能源汽车、新能源电力设备提供高额补贴，电池制造、汽车零部件、整车制造等环节也将回流美国，关注受益于美国制造业回流的零部件企业。

4、风险提示

全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。