一、经济运行

1、国内经济

现状：10月固定资产投资增速单月同比回落至5.1%，结构上也是全线回落，消费增速从2.5%回落至-0.5%，结构上同样是全线走弱。11月下旬全国本土新增确诊与无症状已超过今年4月高峰，疫情成为本月经济运行的最重要主线。11月房地产第二、三只箭相继落地，但短期来看，当前房地产政策更主要侧重保交楼与保项目，需求侧刺激尚未观察到明显效果。

预测：11月制造业PMI降至49.0%（前值49.2%），持续转头向下；11月工业增加值当月同比4.5%，社会消费品零售总额当月同比-3.0%；1-10月固定资产投资累计同比增长5.7%（其中制造业投资增长9.9%、基建投资增长11.6%、房地产开发投资增长-9.2%）。

2、进出口

预测11月出口同比增-0.5%（11月出口增速-0.3%）。10月份出口同比增速均由正转负，呈现“量价齐跌”的趋势。事实上，9月和10月出口增速下降的核心逻辑一致，除去去年同期高基数的影响，主要原因仍是海外经济持续放缓，全球需求总额下降对出口的阻力大于“出口份额”保持韧性对出口的拉力，这也是未来四季度我国出口增速会回落的核心原因。从领先指标来看，美国11月Markit制造业PMI为47.6，相比10月进一步下降（前值为50.4），跌落到枯荣线以下。欧元区制造业PMI小幅回升至47.3，但依然处于枯荣线以下；韩国11月前20日出口增长大幅下滑至-16.7%（10月前20日出口增长-5.5%），出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行。全球PMI呈现下降趋势、主要耐用品库存同比下降等指标均表明海外需求市场持续萎缩的概率较大，这也就意味着我国出口面临的阻力会继续大于“出口份额”保持韧性对我国出口的拉力。此外，11月份国内疫情反扑形势严峻，国内生产和消费修复受阻，我国进口同样会受到其负面影响。

预测11月进口同比增-0.5%（10月进口增速-0.7%）。10月份我国进口额增速下滑，进口数量对进口总额的贡献度开始上升，而进口价格对进口的拉动效应持续减弱。剔除基数影响，这主要因为国内经济基本面没有得到明显改善，疫情多地散发严重制约了国内生产和消费的修复能力。此外，部分大宗商品价格震荡下行，“价格效应”对进口的贡献持续减弱。我们预测，11月份进口增速依然维持低位，但随着稳增长的措施逐渐落地，进口增速再次大幅下滑的可能相对较小。



二、商品价格

预计11月CPI环比-0.8%，同比1.1%。11月食品价格环比明显下跌，适逢基数上升，预计食品CPI同比大幅下降至1.6%。结构上，猪价环比高位回落，同比自10月中旬以来持续下行，预计本轮猪价上行周期将在明年上半年步入尾声；蔬菜价格环比大幅回落，农业部平均批发价月度均值跌幅达到12%。非食品方面，考虑到11月工业品价格底部走平，国内疫情反弹、各地防疫收紧将进一步抑制服务业需求，预计非食品CPI同比继续回落至1.0%，自7月以来连续第5个月回落。本月CPI大幅回落与基数明显上升也有一定关系，预计将成为接下来1-2个季度的阶段性底部。

预计11月PPI环比0.0%，同比-1.3%。11月PPI环比走平，结构上各类工业品价格走势差异较大。国内定价商品，黑色系表现偏强，螺纹钢价格月初触底后反弹，水泥价格基本走平；海外定价商品，油价跌幅较大，至月底已经跌破9月底OPEC减产之前的底部；铜价上半月反弹下半月回落，全月小幅上涨。商品价格的走势差异源于内外环境差异，国内定价商品的小幅上涨反映了防疫和房地产政策调整的积极预期；铜价先涨后跌主要与美元指数先跌后稳有关，反映了金融属性；油价大幅下跌则对应了海外经济回落、需求走弱的现实。

三、宏观政策

1、财政政策

收入端来看，减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，根据对于11月经济高频数据的观察对税收收入的预测，预计11月累计公共财政收入增速仍将继续回升，财政收入累计同比达-3.2%左右。支出端来看，11月受疫情的主要影响，卫生健康类支出与社保就业类支出增速仍将维持较强的刚性，交通运输类支出与城乡社区事务等基建类支出预计仍将维持较高增速水平。整体看，支出端预计将持续维持在较强力度，累计公共财政支出增速预计将达6.2%左右。

2、货币金融

整体来看，未来一段时间信贷需求的回升仍需要政策助力。11月21日，监管部门召开年内第三次信贷工作座谈会议。按照经验，12月信贷有望明显放量。站在当前，我们认为政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是当前新增信贷的最重要推动，推测11月新增信贷与往年同期水平接近。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积稍高于10月水平接近。预计11月金融机构新增人民币贷款1.4万亿（2021年12700亿元，2020年14300亿元）。

社融方面，政府债券净融资平稳，当月新增约4000亿元，但明显少于上年同期水平，体现出这两年财政错位发力的特征；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资-500亿元（上年同期4006亿），股票融资约900亿元（上年同期约1294亿元）。综合来看，预计11月社融新增2.2万亿，增速10.3%左右。

四、国际资本流动

10月我国债市资本流动好于预期。10月全球流动性紧张与风险因素交织，陆股通净流出-573亿元，差于9月。不过外资买债净流出-265亿元，显著好于预期。10月中下旬通胀预期缓和已初现端倪，我国债市资本流动率先边际改善。

内外局势扭转，预计11月我国股债市场跨境资本流动双双改善。海外方面，美国中期选举结束、通胀超预期回落扭转市场风向和美联储政策预期，全球流动性环境和新兴市场资本流动全面改善，美元指数回落至106，美债收益率回落至3.7%，VIX指数回落至20。内因方面，我国疫情和房地产行业政策优化调整扭转了今年经济下行压力加大、内生动能减弱的核心因素，有助于改善经济预期和汇率预期，人民币汇率走强，中美利差从上月的-146BP的最低水平回升至-85BP，反映中美经济和政策周期分化的收敛。利差回升，外资买债形势边际改善。此外，中美元首借G20峰会之机于巴厘岛会晤，强调中美两国合作，有助于中美关系阶段性改善和股市资金流入。综上，预计我国股债资本流动均改善，预计11月债市、股市外资变动规模分别为500亿元、200亿元。

‍风险提示：疫情发展超预期。