11月债市两轮调整：政策预期差

11月债市在预期差和赎回潮的冲击下大幅走熊，而两次较大幅度的调整都是来自于政策预期差。

月初市场出现股债跷跷板，央行行长易纲在《建设现代中央银行制度》一文中提到 “管好货币总闸门，实施正常的货币政策”也使得市场对宽货币预期有所修正，利率小幅上行。

第一轮利率的大幅调整是在11月中旬，核心原因是月中资金面趋紧导致的货币政策预期差和地产政策扩容导致的宽信用预期差，而债基和理财的赎回潮进一步加剧了利率的波动，中债10年国债到期收益率最高上行至2.84%。这一阶段行情的背景主要包括：支持房地产政策的“第二支箭”以及“金融16条”等举措陆续出台，宽地产、宽信用预期逐步发酵；NCD利率持续上行，万亿MLF到期压力下资金面持续收紧。

进入下旬，政策预期有所反转，其中国常会提及降准和央行宣布尽快降准扭转了前期货币政策收紧预期。并且为补充流动性水位、稳定债市预期，11月22日国常会上提及降准，扭转了前期市场对于货币政策收紧的预期。国常会提及降准当日长债因利好交易活跃，但次日收益率下行幅度在日内显著收窄，或是由于部分机构趁此机会减仓。

月末利率经历第二轮大幅调整，源于银行加大对房地产企业信贷支持和地产政策“第三支箭”推出等，中债10年国债到期收益率上行至2.88%，国债活跃券收益率盘中最高到2.9175%。

12月债市展望：利率回到3.0%？

11月债券市场两轮调整都是政策预期差，但预期差的来源或重点稍有不同。

如果说11月中旬的利率调整是资金面收紧导致的货币政策预期差叠加地产的宏观经济预期差共同的作用，其中资金面收紧和由此引发的理财赎回潮的影响更为直接，体现为短端利率调整大幅超过长端利率。11月末的债市调整则是以房地产政策为代表的宏观托底政策进一步发力，而从隔夜资金利率的角度看，资金面已经较月初有所宽裕，因而月末长端利率大幅调整，相比而言，短端利率则在降准落地前后调整幅度相对有限。

展望12月，债市市场的主要逻辑仍然难以摆脱年末资金面扰动和宽信用政策及效果预期这两个当前交易的主要因素，“弱现实+强预期”的格局仍然无法终结。一方面是宽信用预期，债券市场整体面临宽信用预期回暖的背景，但是经济基本面高频数据料或难以兑现；另一方面是降准落地后，资金面波动已经有所平复，但年底时点的波动或许仍有放大的可能。

迎接宽信用信号密集释放期

今年来国常会等重要会议对于宽信用政策积极部署。

今年两会定调稳增长、宽信用目标以来，国常会等关键会议上多次部署了具体的政策举措，包括减税降费、能源粮食保供稳价、确保物流畅通、增加政策性开发性金融工具额度等。

今年有两次集中部署政策工具的国常会，分别在5月23日和8月24日，先后提出了6方面33条稳增长举措，以及19条稳增长一揽子接续措施。在两次会议部署的稳增长政策工具中，政策性开发性金融工具成功实现了对实体经济融资需求提振的效用，引导企业端中长贷融资需求持续高增；对于新开工一批水电煤电项目的要求则促使基建和制造业投资增速在三季度达到年内高位，引导社会投融资意愿回升。

最近一次国常会在11月22日召开，会上重点强调了“前期推出财政金融政策支持重大项目建设、设备更新改造”相关政策初见成效，但地方的政策落地进度分化，后续要“狠抓落实”。我们预计12月将成为存量政策工具集中落地和观察政策成效的重要时点。

宽地产政策集中发力后，12月是落地阶段。

11月8日，中国银行间市场交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》的公告，对民营企业融资支持工具提供了至少2500亿元的扩容空间。而后在11月23日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出6方面16条稳地产支持政策，包括从需求端支持个人住房贷款合理需求，从供给端支持政策行提供“保交楼”专项借款，以实现“保主体”的政策目标。

两项重大利好刺激下，权益市场中房地产板块大涨，而地产销售的高频数据也呈现边际回暖的趋势。11月22日国常会上提到“落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策；推进保交楼专项借款尽快全面落到项目”，再次表示了对于房地产市场的支持态度。11月24日银保监会负责人表示保交楼专项借款“已基本投放至项目”，我们预计12月也是宽地产政策工具真正的落地阶段，而且结合近期会议上的积极表述，也不排除进一步推出增量政策工具或扩容存量工具的可能性。

年末重要会议临近，预计稳经济仍然是总基调，关注专项债限额提前落地的可能性。

12月将有中央政治局会议以及中央经济工作会议两项重要会议，我们预计两项会议仍将围绕部署稳经济举措展开。2022年有1.46万亿元专项债额度在2021年12月被财政部提前下达，提前下达额度占上一年（2021年）新增专项债发行规模的比例为40%，因而市场对于2023年专项债限额的提前部署情况较为关注。根据2018年底全国人大常委会的授权，下一年度提前批的额度最高可以达到当年新增专项债券的60%。

虽然10月底监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度和提前批一般债额度，但具体规模尚不明确，而实际发行将在明年1月启动。历史上年末的中央政治局会议以及中央经济工作会议往往会就次年的政策基调和具体政策措施进行部署，需关注会议上对于专项债额度提前下达，以及其他宽信用、宽财政的表述。

降准落地，但年底资金面波动难免

今年8-到11月间资金面呈现逐步收紧的趋势，核心是信贷需求修复和MLF缩量导致流动性水位下降。

观察DR007、DR001以及其20天中心移动均值的走势，本轮资金利率上行起始于8月中旬，对应今年来的第一轮MLF缩量操作；经历9月的第二轮MLF缩量后，资金利率中枢抬升的趋势已相当显著，直到在11月上旬迎来阶段性高点。

除去8月和9月各2000亿元的中长期流动性净回笼外，这一阶段我国经济基本面修复势头较好。6月国常会提出的6方面33条稳增长政策逐步落地，而8月一揽子稳增长政策接续措施接力，私人部门有效信贷需求有所恢复，尤其是企业端的中长贷需求回升，对银行间流动性形成一定消耗。

而央行利润上缴结束后，数量型宽货币工具阶段性退出，流动性水位得不到补充，“供弱需强”下资金利率快速回升。11月初债市震荡引发理财赎回潮，银行间流动性进一步收紧，资金利率中枢达到阶段性顶点。

8月份以来中长期流动性回笼的水平和12月降准幅度相当，考虑到信贷投放和存款增长对超储的消耗以及年末银行主动提升超储率，预计年底资金面很难回到年中的宽松水平。

资金利率20天中心移动均值在11月上旬迎来拐点，主要原因在于央行有意呵护年底流动性合理充裕，10月底和11月初多次主动放量公开市场操作投放量，10月和11月单日投放规模最高分别达到2800亿元和1720亿元，一定程度上对冲了资金趋贵的压力，7天利率回到了1.7%到1.8%的区间，而隔夜利率一度下破1%。

11月25日央行公告称将于12月5日全面降准25bps，我们预计将释放5000亿元的中长期流动性，会引起市场对于后续流动性市场向宽松转向的预期。然而8月至今的MLF操作共实现了5500亿元的中长期流动性净回笼，基本和降准投放的基础货币规模相当，8月和9月中长期信贷需求增长以及一般性存款的增加都对商业银行的超储形成了一定消耗，叠加年底银行倾向于主动抬升超储率，我们预计年底资金面即使存在边际宽松的倾向，也很难回到年中时点的宽松水平。

春节前现金需求回升，流动性缺口较大，预计资金面的波动也将加大。

由于春节前M0需求大幅抬升，历史上1月的流动性缺口往往较大。回顾2015年至今历年12月以及次年1月和2月流动性缺口的情况，多数情况下，12月和2月的流动性缺口较小，而1月的缺口非常大。

12月由于财政支出通常大于财政收入，财政性存款的负增长向市场投放了大量的流动性，因此流动性缺口较小；2月由于春节时点已过，市场对于M0的需求相对于1月回落，叠加财政支出发力，流动性缺口也因此较小，但春节在当月的具体时点也是现金需求的影响因素之一。在流动性水位已经明显回落的环境下，年末资金面的波动也需充分关注。 

短期降准带来的影响几何？

回顾历史上几轮降准周期，多数情况下降准落地后长端利率不会迅速下行，短期下行的情况居多，但也并非所有降准均会带来利率短期的牛市行情。

一方面，降准的利好通常在降准公告落地时被兑现，因此落地后反而会产生利好出尽后的利空，等到提供的流动性增量对货币宽松的效用在资金利率上体现出来才会引起下一轮利好。

另一方面，历史上降准通常发生在货币宽松周期，因此除去降准之外仍有降息、OMO放量等宽货币利好配合，利率下行是并非降准单因素的效果。就当下而言，随着经济基本面修复和宽货币向宽信用转向，我们认为，货币政策宽松周期已接近尾声，后续总量宽松工具的空间短期上已相对较小。

“弱现实+强预期”主导债市，需要警惕预期差。

虽然我们预计债券市场仍然面临“强预期+弱现实”的环境，但实际上，鉴于11月经历过的两轮政策预期差，12月份仍然需要关注出现政策预期差的可能。可能是预期差之一是12月经济运行高频数据或低于往年且难有显著改善，宽信用信号集中释放后进入观察期，反而可能出现利空出尽；可能的预期差之二是12月降准落地后，市场对于后续货币政策宽松空间的预期已经降温，年末若央行进一步加大流动性呵护力度，我们预计资金面的波动就会较小。