大势研判：港股走牛市，A股走修复市。“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。11.6《“破晓”就在不远处》我们明确22年“国内政策底”再次确认，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，11.13《港股“天亮了”》建议重视港股战略性大底部，H股弹性远比A股大。近期AH市场表现印证，结构符合首推方向。

AH是反弹还是反转？为何港股弹性更大？今年在“估值底”(22年10月赔率指标达到历史较便宜位置)、“盈利底”(大概率22年三季报)相继明晰之后，11月以来“复合政策底”的依次确认则正式吹响AH反转的号角。港股远比A股弹性大，从赔率来看H股估值已处于03年以来的历史大底部，而A股估值则略低于10年以来的均值；胜率来看：港股作为离岸市场，对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感。

港股快速2周上涨超10%，行情行至哪个阶段？本轮港股中期行情有望开启“牛市三阶段”，驱动力依次来自：主权风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现。中期来看，港股仍处于“牛市三阶段”的演进过程。短期来看，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，港股一阶段行情进入后半段，我们可对未来行情受阻的若干因素保持密切观察，包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌等。

债市连续下跌是否影响A股？市场担忧固收+基金赎回压力冲击传导A股权益市场，我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，11月PSL和再贷款的投放节奏明显加快，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化，对于A股市场偏向短期扰动，中期变量仍是“复合政策底”框架。

地产产业链信心筑底，有望从分化走向扩散。近期地产政策最大变化是由改善需求向保障供给发力，政策暖意有望驱动行情由分化波折走向扩散，综合政策对于供需恢复的传导顺序、三季报业绩、估值、基金配置等因素，我们认为地产产业链投资除了优先强信用房企及适度信用下沉之外，下一步有望扩散至To-C销售链条龙头(白电/小家电/消费建材)。

把握年底“胜负手”：贝塔港股弹性大，配置“复合政策底”修复主线。国内+海外的“复合政策底”条件满足，港股走牛市，A股走修复市。港股中期开启“牛市三阶段”，短期来看一阶段行情进入后半段，对未来行情受阻若干因素保持观察(参见11.18《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》)。A股“以发展促安全”，行业配置：1. “稳增长”信号加码(地产股适度信用下沉/消费建材/医疗设备)；2. 疫情防控优化趋势下的修复机会(药店/特效药/餐饮供应链/啤酒)；3. 海外流动性缓和(互联网平台经济)。主题投资“国家安全”(国产软件)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。