一、原油

展望2023年，我们的基准预测认为，国际油价（布伦特原油）波动中枢在80-90美元/桶。2022年冬季油价存在回补风险，2023年春季以后下行趋势或更明显。

油价波动中枢主要取决于供需平衡，石油库存水平是重要参考。历史数据显示，美国原油库存和WTI油价之间存在较强的负相关性。2022年9月末，美国原油库存降至近20年的低位，但美国非战略储备石油及制品产品库存，自2022年下半年以来逐步回升，2022年9月末已回升至2021年四季度的水平。美国石油产品库存回升，主要由汽油产品带动。2022年10月初OPEC+宣布减产后，美国政府迅速宣布11月新增战略储备投放1000万桶，未来可能根据油价形势做新的战略储备石油投放安排。

资料来源：Wind

图1 美国原油库存和WTI油价存在较强的负相关性

预计未来一年左右时间里，全球能源需求增速或保持平稳下行，但供给端存在多重扰动：一是，2022年10月5日，OPEC+部长级会议在维也纳结束线下会议，沙特媒体援引多名消息人士报道称，各方已就未来原油产量达成共识，将减产200万桶/日，这相当于全球原油需求的2%左右；二是，俄罗斯副总理诺瓦克10月初表示，俄罗斯将在2022年生产5.3亿吨石油，2023年产量下降至4.9亿吨，俄罗斯将准备削减产量以抵消欧盟可能出台的针对俄罗斯石油实施价格上限的影响。参考油价和库存水平的历史相关性，预计未来一年左右时间，WTI原油价格中枢在80-90美元/桶，布伦特原油价格中枢或在85-95美元/桶。

节奏上看，2022年冬季和2023年春季，油价存在回补风险：一是，季节性经验显示，冬季能源需求明显高于夏季。例如英国天然气消费量在冬季通常是夏季的2倍。通常情况下，能源市场定价会涵盖季节性因素，但今年的特殊之处在于，欧洲能源供给弹性更弱，夏季能源供应已经“捉襟见肘”，难言能够为冬季能源需求的上升做好准备；二是，国际油价与天然气、电力等其他能源品价格有明显相关性。2022年欧洲天然气和电力价格剧烈波动。2022年9月开始，随着欧盟出台强硬的能源干预措施，叠加市场对经济衰退的担忧更甚，欧洲天然气、电力等价格均从高位明显回落，带动国际油价在2022年9月中上旬持续回调。但欧洲能源政策可能“治标不治本”，价格管制未必能够持续奏效，不排除2022年冬季、2023年春季能源更加紧缺、价格管制失效的可能。

二、黄金

当前金价正处于“通胀缓和+强紧缩”的承压期，但受避险需求支撑亦难大幅走弱。对比上世纪80年代美国“大滞胀”时期看，黄金在通胀上升、通胀预期上升、以及经济衰退兑现期间表现积极，但是当通胀回落、且美联储维持紧缩的时期承压。站在当前节点，若美国通胀不发生明显恶化，预计市场的通胀预期不再冲高，黄金“抗通胀”的价值将逐渐弱化；与此同时，美联储仍有加息空间、且不过早暂停或逆转，则美债实际利率可能进一步上行，对金价形成额外压制。但类似1980年代，“滞胀”后的全球经济金融风险不断，黄金有望持续发挥一定避险功能，价格或不会大幅走弱。

金价反弹或待美国经济衰退步入中后期。1982年下半年，美国CPI通胀率回落至4%以下、美联储持续降息，金价迎来一轮明显反弹。类似地，本轮金价明显反弹或需等到美国经济衰退兑现、且美国通胀压力明显缓和、继而美联储停止加息之时。届时，黄金有望同时迎来避险需求上升、实际利率回落、美元指数回落的多重利好。

三、农产品

俄乌冲突和极端高温干旱天气，导致2022年国际粮价大幅波动。2022年6月中下旬，国际粮价出现一轮快速回调。截至2022年7月，CBOT大豆、玉米和小麦期货价距离6月价格高点均回落了20%以上。2022年9月，CBOT大豆、玉米和小麦均价分别为1429、677和863美分/蒲式耳，较7月均价分别回升了4.6%、13.2%和6.3%，分别高于2021年12月均价10.5%、14.4%和9.2%。

展望未来一年左右，我们认为国际粮价再度明显上行的动力不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。不过，如果冬季油价出现阶段性反弹，粮价或也随之出现一定反弹。具体来看，CBOT大豆、玉米和小麦期货价中枢或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一方面，全球农产品供给韧性较强。据国际谷物理事会（IGC）2022年9月22日最新预测，与2022年6月23日的预测相比，上调了2022/23年全球谷物产量1100万吨，下调了2022/23年全球谷物消费量600万吨，同时还上调了2022/23年全球贸易量400万吨。和6月预测相比，9月预测中整体的供需格局继续改善，预计2022/23年全球谷物产量与消费量缺口不足目前全球谷物库存的2%，处于相对合理的历史波动区间，继而国际粮价波动中枢不应明显高于俄乌冲突前水平。

另一方面，能源价格中枢下移或带动粮价回落。历史数据显示，全球食品价格与国际油价走势高度相关。食品价格与油价有一系列直接相关性，例如农业生产中的农药、化肥等产品来自化石燃料，农用机械的生产和运行需要燃料，以及生物燃料与化石燃料亦有替代关系等。基于我们国际油价中枢缓慢下移的预测，国际粮价上涨压力有望得以缓解。不过，如果2022年冬季和2023年春季国际油价出现阶段性反弹，粮价或也随之出现一定反弹。

资料来源:Wind

图2 全球食品价格与国际油价走势高度相关