2022年前三季度，亚洲国债收益率多数上行，以美元计价的债券指数调整幅度较大。在通胀预期升温、货币政策加速紧缩的影响下，10年期美债利率在2022年前三季度上行约231bp。亚洲面临的资本外流压力较大，汇率多数贬值，且部分国家跟随美联储加息，使得国债收益率普遍上行。主要经济体中，韩国、新加坡、泰国、印度、巴基斯坦的10年期国债收益率上行幅度在100至200bp之间，越南10年期国债一度上行超过300bp；不过，中日国债利率相对平稳，10年期国债收益率分别下行1.5bp、上行18.8bp，主要得益于两国坚持“以我为主”，维持宽松的货币政策态势。

从iBoxx美元债券指数的变化看，亚洲美元债指数在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土债券收益率上行的带动，又有汇率贬值对美元计价债券收益率的助推。值得关注的是，中资美元房地产债指数跌幅达40.1%，构成较强拖累；而除金融地产外的中资美元债跌幅仅5.1%，相比其他主要经济体的调整幅度较小。

资料来源：Wind

图1 截止2022年9月，亚洲主要经济体10年期国债收益率

资料来源：Wind

图2 2022年前三季度，iBoxx亚洲美元债指数分地区收益率

展望2023年，亚洲债券市场具备较强的吸引力。外向型经济增速承压、外部货币金融环境好转、货币政策宽松操作可能再现，亚洲债券市场或将面临“顺风”的基本面环境。与此同时，亚洲美元债当前收益率水平已达历史高位，且其中长期风险收益特征优异，具备短期、中长期共振的估值吸引力。基于货币金融环境好转、中国房地产政策正积极调整、亚洲美元债历史违约风险低于其他区域等支撑因素，亚洲美元债信用利差或难进一步大幅攀升，且有望迎来边际修复。就占优板块而言，亚洲美元债中投资级板块收益率处相对高位、中长期波动率较低，且信用风险相对可控，具备底仓超配价值；高收益美元债在市场好转期间弹性较大，但其极端情况下的尾部风险较高，或可在房地产行业之外挑选基本面前景较明朗的行业及个券，低仓位博弈弹性机会。

一、亚洲债券利率或将随美债利率见顶回落

美国国债与亚洲美元债利率走势关系密切。2006年以来，多数时间亚洲美元债的变化方向与10年期美债收益率同步性较强，且因其波动率相对较高，利差走势的方向也往往与10年美债收益率变化方向一致。不过，部分特殊时期曾出现10年期美债利率下行、亚洲美元债收益率较快上行的组合，利差逆势大幅走阔。有三段典型时期：一是国际金融危机时期，2008年6月至年末，美债利率下行181bp，而亚洲美元债指数收益率逆势上行216bp，利差扩大了近400bp；二是欧债危机时期，2011年3月至年末，美债利率下行153bp，而亚洲美元债的利差上行146bp；三是新冠疫情爆发初期，2020年一季度美债利率下行122bp，而亚洲美元债收益率逆势上行近100bp，利差走阔约220bp。

由此看，如无大规模债务或金融危机爆发（由此引发避险需求飙升），在2023年，随着美联储加息周期进入尾声，美债收益率筑顶回落，亚洲美元债收益率有望步入下行，且其下行幅度或较美债收益率更大。

资料来源：Wind

图3 iBoxx亚洲美元债指数到期收益率与美国10年期国债收益率变化

二、亚洲债市中长期相对表现优异

中长期看，亚洲债券市场风险收益优势突出，在全球化投资中具备较好的配置价值。我们以iBoxx发布的债券指数为基准，统计了最近10个自然年度（2012至2021年）的债券市场表现：亚洲美元企业债指数年化收益率约4.39%，波动率仅2.57%，收益波动比为1.71，高于全球美元公司债的1.1倍、美国本土公司债的0.98倍和欧元公司债的1.55倍。可见，亚洲债券市场的长期收益表现较好，且波动率相对较低。

资料来源：Wind、Thomson Reuters Eikon

图4 近十年亚洲美元债指数风险收益表现优于欧美地区

三、亚洲债市当前估值处于历史低位

当前看，亚洲美元债的收益率水平处历史高位，估值具备较强吸引力。我们根据2006年至2022年三季度末的iBoxx债券指数对应收益率数据分析：纵向比较，亚洲美元债收益率为6.74%，处历史94.9%分位；亚洲美元债收益率相比10年期美债收益率高出291bp，也处于历史90%分位。横向比较，亚洲美元债相比于全球美元公司债的利差为80.5bp，较历史均值水平高58.5bp，处历史93.5%分位。

资料来源：Wind、Thomson Reuters Eikon

图5 iBoxx分地区债券指数收益率

四、亚洲债市基本面“顺风”环境将至

就其基本面而言，全球出口下行背景下，预计2023年亚洲主要国家经济增速将承受更大压力，而海外货币金融环境缓和，货币政策空间或逐渐打开，债市面临“经济下行+货币宽松”的“顺风”环境。

预计2023年亚洲美元债的信用及流动性风险将边际好转，信用利差或难进一步大幅攀升。2021年下半年以来，中国房地产行业持续承压，严重拖累了亚洲高收益美元债券表现。不过，2023年亚洲美元债利差进一步抬升的可能性不大：一是，除中国房地产行业外的亚洲高收益美元债违约风险并未显著攀升，如果全球货币金融状况好转，那么相关企业偿债压力有望减缓。二是，中国房地产行业“硬着陆”的可能性不大，在中国政府积极调整房地产销售政策、推进房企融资增信试点等措施的助力下，行业信用风险或难进一步蔓延。三是，中国房地产企业大量出险后，“幸存者偏差”下其他企业有望获得更多的流动性支撑。摩根亚洲企业高收益指数的未偿债券已从2021年6月末的2620亿美元，降至2022年6月末的1450亿美元，违约发行人逐渐退出该指数，使得指数的平均信用评级从B+转向BB-。四是，以历史经验看，亚洲债券的中长期平均违约率较低，摩根大通统计的新冠疫情前（2002至2019年）亚洲美元债平均违约率为1.5%，低于同期拉丁美洲的5.1%、东欧的3.2%和美国的2.6%。

资料来源：摩根大通，截至2022年6月30日

图6 亚洲高收益债违约率（%）