如何解读中国9月和三季度经济数据？未来有何可期？

三季度GDP超预期同比增长3.9%

9月公布的经济数据表现不一，其中防疫政策再次收紧，社会消费品零售增速走弱幅度超预期；工业生产增速明显反弹，部分由于去年缺电限产拉低了基数，而基建投资增速进一步加速。房地产活动跌幅小幅收窄、基本符合预期，而出口增速进一步小幅放缓。三季度GDP同比增速从二季度的0.4%反弹至3.9%，环比增长势头跃升至16.5%（环比折年增长率）。三季度GDP增速超预期主要得益于基建投资和工业生产增速大幅提速，以及服务业增速复苏幅度超预期，尽管防疫限制措施仍存反复。

政策支持有望继续加码

二十大会议并没有讨论短期经济政策，符合预期。我们认为即将于12月召开的中央经济工作会议对短期经济政策有更大启示，预计会维持宽松基调。尽管三季度经济增长超预期，但高频数据显示10月经济增长动能依旧乏力，尤其是线下服务活动和房地产销售，而这可能会带来进一步的宽松政策。政策支持加码可能包括进一步下调房贷首付比例和房贷利率，为房地产开发商提供更多的资金支持，进一步加大信贷投放增加基建相关支出，以及更多流动性支持。

预计今年四季度和明年一季度经济增长动能较为乏力

我们依然预计明年3月之前，现行动态清零防疫政策不会明显调整，消费和服务活动复苏可能持续承压。未来几个月，随着全球需求走弱，出口增长势头或将放缓。未来几个月房地产销售和建设活动可能会在低位企稳，此后可能仅会温和反弹。另一方面，未来两个季度基建投资可能依然稳健。整体而言，我们预计未来两个季度经济环比增速可能放缓，其中四季度GDP同比增速约为3.9%。鉴于三季度GDP增速超预期反弹，我们将2022年全年GDP增长的预测上调至3.2%。我们继续预计从2023年二季度开始防疫形势可能明显好转，维持对2023年全年GDP同比增长4.5%左右的预测不变。不过，中国有可能会在更长时间内维持现行动态清零防疫政策。

三季度GDP超预期反弹

三季度GDP超预期反弹。三季度GDP同比增速从二季度的0.4%上行至3.9%，环比增长势头反弹至16.5%（环比折年增长率）。随着防疫限制较二季度放松、供应链扰动情况有所缓解，三季度国内投资和消费活动均有所改善。基建投资同比增速大幅反弹至15%，得益于显性政策和资金支持加码，而制造业投资也较为稳健。国内消费从低位复苏、三季度社零同比增长3.5%，而疫情和防疫限制反复意味着服务业活动依然承压。另一方面，尽管9月小幅改善，三季度房地产活动依旧乏力。此外，随着全球需求放缓，三季度出口增速较第二季度走弱，但仍保持了10%的同比增长。在生产端，建筑业增加值同比反弹至7.8%、工业增加值同比增长4.6%，均强于服务业（同比增长3.2%）。

9月房地产活动跌幅小幅收窄，整体依然乏力。部分得益于低基数效应和此前的宽松政策，9月房地产销售同比跌幅从23%收窄至16.2%，但新开工仍同比大幅下跌44.4%。季调后的房地产新开工面积低位企稳，而房地产销售面积微升。房地产投资同比下降12.1%，较此前同比下跌14%小幅收窄。三季度整体而言，房地产销售同比下跌22.1%，较二季度28%的跌幅有所收窄。不过，三季度新开工面积和房地产投资的同比跌幅均有所扩大（分别为同比下跌45.1%和12.7%，超过二季度的43.8%和9.1%）。此外，9月房地产开发商的土地购置面积同比下跌65%、部分由于基数效应，但同时也意味着未来一段时间房地产新开工和建设活动可能仍将承压。房地产开发企业到位资金仍深陷同比大幅下降。

基建投资强劲反弹，支撑9月和三季度固定资产投资。得益于显性政策支持和基数偏低，9月基建投资同比增速进一步上行至16.3%（此前为同比增长15.4%）。实际上，三季度以来基建投资持续加速，推动其三季度平均同比增速反弹至14.6%，明显强于二季度的同比增长8.6%。其中，公用事业投资和交通运输投资同比增速大幅反弹，而水利环保和公共设施投资同比增速虽在9月有所放缓、但其三季度整体增速也有所回升。另一方面，尽管基数效应不利、工业利润同比下跌，但9月制造业投资仍保持了10.7%的同比增长（前值为10.6%），推动其三季度平均同比增速上行至9.7%（二季度为8.1%）。基建投资和制造业投资的强劲增长抵消了房地产投资走弱的影响。三季度整体固定资产投资同比增速从二季度的4.5%上行至5.6%。

社会消费品零售9月同比增速放缓，但走出了二季度低谷。9月社会消费品零售同比增速从8月的5.4%放缓至2.5%，部分由于高基数，且9月上旬防疫政策再度收紧。继8月实现正增长后，餐饮销售再度同比下跌1.7%，而商品销售同比增速也放缓至3%（前值为5.1%），其中汽车、服装和家用电器销售同比走弱。房地产相关产品的销售也仍然乏力（例如建筑材料及家具），反映出过去几个月房地产销售低迷。但整体而言，随着严格防疫封控和供应链扰动的负面影响在三季度逐渐消退，社会消费品零售从二季度同比下跌4.6%反弹至同比增长3.5%。由于刺激政策，三季度汽车销售从二季度同比下跌10.7%跃升至同比增长13.3%，为整体增速上行的8.1个百分点贡献了2.5个百分点。餐饮销售从二季度同比下跌16%反弹至同比增长1.5%，贡献了1.8个百分点。

9月出口同比增速放缓至5.7%，其三季度同比增速也从二季度的12.5%进一步放缓至10.1%。三季度进口同比增速也小幅下行至0.9% （二季度同比增速为1.6%），受此影响，三季度贸易顺差升至2650亿美元，创近期历史最高值之一。三季度对G3出口（美国，欧盟，日本）同比增速放缓至5.7%，其中对美国出口走弱至同比下跌2%（二季度为同比增长15%）。三季度对东盟经济体的出口同比增长29%以上。主要出口类别增速均有所走弱，包括消费品、电子产品、防疫物资。另一方面，三季度汽车出口增速有所改善，表明汽车产业链情况有所好转。主要产品的进口同比增速均有所走弱。主要大宗商品进口走弱，反映出国内大宗商品密集的行业整体而言并未显著改善。虽然智能手机在9月上市新产品，但机械和科技产品零部件进口同比跌幅均有所扩大，与内外需走弱相呼应。

9月数据表明贸易增速仍处于下行周期。手机出口增速上行和对东盟经济体的出口同比增长加速，未能扭转9月整体出口增速走弱的势头。进口也持续减速。主要其他经济体PMI新订单指数和出口增速等外部指标也均持续走弱。我们预计未来几个月在全球贸易下行周期之下，中国进出口增速都将进一步放缓。

9月工业生产同比增速反弹至6.3%，三季度同比增速升至4.8%（8月同比增长4.2%，二季度同比增长0.7%）。由于缺电限产导致去年基数较低，且受益于基建投资反弹、制造业投资稳健增长以及汽车销售较为稳健，9月工业活动进一步反弹。水泥产量反弹至同比正增长（同比增长1%，8月为同比下跌13.1%），粗钢产量大幅反弹（从8月同比增长0.5%反弹至同比增长17.6%），而非金属矿物行业和金属行业增加值也有所反弹，得益于低基数以及基建活动反弹。通讯设备行业增加值增速加快至10.6%。汽车行业增加值同比增长23.7%，汽车产量同比增长25.4%，均较8月有所放缓、但较为强劲。总体而言，得益于内需复苏和供应链改善，三季度工业生产平均同比增速从二季度的1.7%反弹至4.8%。

PPI进一步走弱，CPI持续上行。9月PPI同比增速从8月的2.3%进一步放缓至0.9%，主要由于国际大宗商品价格下行、内需乏力和高基数带动上游主要行业价格走弱。尽管如此，由于近几个月基建投资较为稳健，钢铁和水泥价格同比跌幅均有所收窄。另一方面，由于食品价格同比上涨8.8%（前值为6.1%），9月CPI同比增速从2.5%进一步上行至2.8%。食品价格上涨主要来自猪肉价格（环比增长5.4%、同比增长36%）和蔬菜价格涨幅扩大，部分来自季节性假期需求。尽管如此，PPI的大幅下行抑制了核心通胀上行压力，后者9月仅同比增长0.6%，较8月低0.2个百分点。

新增人民币贷款超预期，推动信贷增速反弹。9月新增企业中长期贷款增至1.35万亿（同比多增6540亿元），短期企业贷款也反弹至6570亿 元（同比多增4740亿元）。两者抵消了新增中长期住户贷款走弱的影响（3460亿元，同比少增1210亿元，主要是房贷）。企业贷款强劲反弹呼应了监管部门要求银行信贷“应放尽放”，以及政策性银行积极投放基建项目的新增信贷额度和专项基建投资基金，反映出近几个月基建投资表现强劲。人民币贷款超预期推动新增社融规模走强至3.5万亿元，调整后社融同比增速上行0.1个百分点至10.5%。尽管如此，考虑到去年四季度地方政府专项债发行的基数较高，且房地产销售和开发商融资持续低迷，我们认为四季度整体信贷增速可能边际下行，至多在目前同比增长10.5%的水平上大致企稳。具体请参考数据点评。

经济增长和政策前景

三季度GDP增速超预期。9月公布的经济数据表现不一，其中防疫政策再次收紧，社会消费品零售增速走弱幅度超预期；工业生产增速提速，部分由于去年缺电限产拉低了基数，而基建投资增速进一步上行。房地产活动表现大致符合我们预期，其中房地产投资持续大幅下跌，房地产销售跌幅小幅收窄。总体而言，三季度GDP增速反弹幅度超预期，主要得益于基建投资和工业生产增速大幅上行，以及服务业增速复苏超预期，虽然防疫限制政策反复。服务业反弹超预期可能来自一些无法通过高频数据跟踪的服务活动增长稳健，也可能与服务业增加值实际增速的计算方法相关。

政策放松有望继续加码，关注即将召开的中央经济工作会议。我们认为即将于12月召开的中央经济工作会议对短期经济政策有更大启示，预计会维持宽松基调。尽管三季度经济增长超预期，但高频数据显示10月经济增长动能依旧乏力，尤其是线下服务和房地产销售，而这可能带来进一步宽松政策。政策支持加码可能包括进一步下调房贷首付比例要求和房贷利率，为房地产开发商提供更多的资金支持，进一步加大信贷投放增加基建相关支出，以及央行向市场释放更多流动性。尽管政府已经减税降费或允许延期纳税，但在整体经济和前景展望乏力的情况下，其乘数效应可能十分有限。直接给居民发放现金和消费补贴有助于经济活动复苏，但可能性较低。

明年3月之前现行防疫政策应不会出现重大调整，政府也不会出台大规模的刺激措施… 虽然一些现行支持政策效果会在四季度逐渐显现，尤其是基建投资，但我们认为今年冬季国内疫情情况仍将面临挑战。我们预计在明年3月全国两会召开之前，现行动态清零防疫政策不会明显调整，不过地方执行层面可能会持续微调和优化。此外，尽管近期房地产政策进一步放松以及政府增加了政策银行专项基建投资基金规模，但没有迹象表明政府会出台更大规模的刺激措施。二十大会议上并没有讨论短期经济政策，而是聚焦长期发展目标与主题，这也基本符合预期。

我们预计今年四季度和明年一季度经济活动乏力。未来两个季度政府可能维持现行防疫政策，消费和服务活动复苏应会持续承压。未来几个月，随着全球需求走弱，出口增长势头或将放缓。未来几个月房地产销售和建设活动可能会在低位企稳，此后可能仅会温和反弹。另一方面，未来两个季度基建投资可能依然稳健，主要得益于政策性金融的支持、以及未来地方政府专项债券结存限额发行。因此，我们预计未来两个季度经济环比增速放缓，其中四季度GDP同比增速约为3.9%。鉴于三季度GDP增速超预期反弹，我们将2022年全年GDP增长预测从此前的2.7%上调至3.2%。我们依然预计2023年二季度开始防疫形势可能明显好转，并维持对2023年全年GDP增长为4.5%左右的预测。不过也存在现行防疫政策维持更长时间的可能性，在这种情况下，2023年全年GDP增速可能明显低于基准预测。