利空因素逐步消化

当前国内股市正逐步消化利空因素，经济数据、地产状况已出现边际改善，市场信心逐渐修复，预期逐步改善，预计四季度股指将开启筑底反弹行情。但仍需警惕美联储加息压力、地缘政治等海外风险。

今年以来股指整体处于下行趋势，4月见底阶段性反弹，但7月初股指再度转弱，沪深300和上证50指数于国庆节后创新低，中证500和中证1000指数相对抗跌，两市成交一度回归至6000亿元水平。近期指数有所反弹，笔者认为，这次反弹正在形成筑底阶段，预计四季度股指将逐渐形成振荡反弹趋势。

下跌风险基本兑现

股指止跌的核心逻辑仍然是经济改善预期，形成趋势的判断依据是周期是否已出现改善。笔者之前曾提出以工业库存周期来描述国内经济趋势，并判断2022年国内库存周期面临从被动累库转向主动去库的阶段，参考历史经验，该阶段股指与商品会先后进入趋势性回调过程。

今年4月中旬，政策开始托底预期，从国常会提及包括新能源汽车在内的多个行业支持性政策到央行降准，市场流动性再次回归充裕，从而拉升股指，但基本面的支撑较弱，二季度投资、消费、工业生产增速整体处于较低水平，6—7月出现的停贷事件又影响了购房信心。之后，央行开始有意调节市场流动性，7—8月央行公开市场净回笼6400亿元，9月对冲跨季投放7580亿元，10月已净回笼9580亿元。同时美联储鹰派加息的言论同样影响市场预期，美元指数快速飙升，带动人民币被动贬值，北向资金近三个月累计净流出172.06亿元。

目前，经济基本面、疫情反复、流动性边际收紧、美联储加息等因素已基本落地并反映在市场走势中，9月部分部门数据边际改善，前期的政策支持效果正逐步得到验证，带动股指进入“后扬”部分。

市场预期逐渐改善

四季度国内经济有望边际改善，对市场起到托底预期的作用，但海外风险因素仍然较高，因此股指市场行情大概率以缓慢的振荡反弹为主。从库存周期的角度看，上半年工业企业受到疫情影响被动累库，到三季度进入去库阶段，商品价格同样出现较大跌幅。但从9月开始情况有所改善，9月PMI显示工业企业生产、新订单需求均有所回升，二者分别较前值上升1.7和0.6个百分点至51.5%和49.8%，且企业生产经营活动预期改善明显，9月录得53.4%，较前值上升1.1个百分点，采购量与产成品库存的同步回升表明企业正为四季度备货做准备，三季度以来的去库存压力正在改善。地产的问题在于企业资金紧缺以及商品房销售放缓，但在各地“保交楼”政策的推动下，竣工数据已出现反弹，8月竣工面积累计同比跌幅较前值收窄2.2个百分点至21.1%，商品房销售额累计同比跌幅于8月开始收窄，9月居民新增中长期贷款也录得3456亿元，环比小幅多增798亿元。尽管地产的问题短期很难得到解决，但数据表明政策已开始起效，市场对地产维稳的信心将逐步改善。

四季度市场对国内经济的担忧主要来自于出口和消费。当前海外景气度仍处于持续下滑阶段，在美联储持续激进加息的影响下后市或加速下行。美国ISM制造业PMI已从年初的57.6%持续下滑至50.9%，欧元区制造业PMI自7月跌破荣枯线后于9月录得48.4%，海外制造业需求对国内的净出口拖累较大，导致国内8月出口增速（以美元计）下滑至7.1%（前值17.9%），同时贸易差额也自年内高点1012.7亿美元下滑至793.93亿美元。

国内消费修复缓慢，1—8月社会消费品零售总额累计同比仅增0.5%，虽较前值由负转正，但增速仍然偏低，且很大程度由消费品价格上涨带动，剔除价格影响后的实际消费累计同比下跌2.33%。出口下行和消费修复缓慢仍将拖累市场对经济和企业盈利的预期，但这两个因素于市场而言并非短期形成的，2021年消费增速已进入低增长阶段，外贸的回落预期也在美联储鹰派加息开始后形成，因此对市场的影响更多在于压制股指的反弹空间，而非形成新的下跌压力。

从股市表现的角度看，股指的低估值也正体现其配置价值。经历7月以来的下跌后，四大股指的估值分别录得11.2（沪深300）、9.3（上证50）、20.6（中证500）和27.7（中证1000），均处于过去3年来的较低水平。尽管低估值并不构成市场反弹的充分条件，但在上述基本面条件逐步改善的过程中，能增强股指吸引资金配置的能力。

海外风险仍需警惕

四季度市场的主要担忧体现在海外。美联储11月、12月各有一次议息会议，同时将公布对2023年经济数据的预测，从8月底美联储主席鲍威尔的言论分析，美联储已承认加息将对经济和就业构成一定冲击，但就业的损失是抑制通胀的必要成本，因此在高通胀背景下美联储大概率继续鹰派加息。这将导致美债收益率和美元指数继续处于高位，对全球权益市场的风险偏好构成持续性压制。此外，需警惕因地缘政治问题和疫情反复导致海外市场出现阶段性避险行情的可能性。

综上所述，当前国内股市正逐步消化利空因素，经济数据、地产状况已出现边际改善，市场信心逐渐修复，出口和消费的利空已有所体现，流动性边际收紧，但政策的目的是引导资金“脱虚向实”，虽对资本市场形成短期利空，但对经济和企业经营预期是长期利多。海外方面，仍需警惕美联储加息压力、地缘政治和疫情的影响，目前股指正处于预期边际改善的过程中，四季度有望进入筑底反弹行情，但反弹空间和力度较有限，且需随时关注海外风险的变化。