真“金”不怕火炼

随着黄金价格回落，长期配置价值已经逐步显现。一方面，避险属性是重要价格支撑。另一方面，远期看美元强势不可持续，美元强势中期受到美联储政策空间制约。

图为CMX黄金加权指数周线

海外流动性收紧叠加美元强势，商品属性仍制约黄金短期上行空间。今年3月以来黄金冲高回落，远远早于有色等其他商品，对美联储加息、收紧流动性的举措明显较其他商品更加敏感，短期流动性收紧这一主线仍将显著制约黄金上行空间。

美联储四季度大概率仍然偏鹰加息。从9月美国通胀数据来看，留给美国货币政策制定者的政策空间实在有限。尽管能源价格出现回落，其他品类的通胀具有普遍性，特别是核心CPI中的服务类涨幅较大，这显示出已经较为陡峭的加息路径对于通胀的控制较为有限，服务类通胀本就对利率不甚敏感，未来可能需要更加陡峭的加息路径才能将通胀增速控制下来。

美元短期预计仍保持强势态势。一是美国较为鹰派的政策路径。除较强的加息预期之外，美联储也加快了缩表的步伐。本身按照美联储此前缩表节奏，9月缩表上限由475亿美元提高至950亿美元，从实际缩表结果来看，9月缩表719亿美元，比8月多缩表300亿美元，预计未来仍将维持较快缩表节奏，继续向缩表上限靠近。二是非美经济风险加大，支持美元韧性。非美经济明显较美国面临更大挑战。一方面俄乌冲突等风险事件对欧洲和美国经济的冲击程度不一致，欧洲影响明显更加直接，且在能源紧缺下四季度冬季面临的风险更大。另一方面，欧洲经济与全球贸易环境关联度更大，而美国经济中内需的比重更大。因此，在全球经济增速放缓格局下，对于欧洲经济增速的影响更为不利。经济韧性是收紧货币政策的底气，相对而言，欧洲的政策空间较美国更为有限，经济基本面的差异对美元形成支撑。三是流动性收紧的风险已经开始显现，美元容易陷入“美元强势与全球金融市场风险”的恶性螺旋中。近期市场开始关注瑞信的风险事件以及英国养老金流动性风险，这两件事看起来毫不相干，但实质上都是由于美元走强，促进资本回流到美元配置导致的全球金融市场面临广泛风险。未来随着美联储继续加息，相关风险的暴露可能更加迅速。

综上，短期而言，黄金预计仍在筑底阶段，上行空间较为有限。价格拐点可能要等美国政策拐点出现，而政策拐点往往滞后于经济表现，预计需等待美国宏观经济指标显著恶化之后。基于当前的政策路径以及海外经济增长放缓的节奏，估计拐点大概率在未来6个月后出现。拐点出现前，黄金预计维持区间振荡行情，Comex黄金核心价格区间或在1590—1750美元/盎司。

但随着黄金价格回落，长期配置价值已经逐步显现。一方面，避险属性是重要价格支撑。在此背景下，大国之间、国家组织之间博弈预计显著加剧，类似俄乌冲突的极端风险发生概率显著抬升。

另一方面，远期看，美元强势不可持续。美元强势中期受到美联储政策空间制约。当前罕见的陡峭加息斜率之下，美国经济硬着陆风险显著提升。今年尚有美国中期选举的政治压力，明年流动性收紧的负反馈将进一步爆发，美联储可能要在经济衰退风险难题与通胀之间进行新的抉择。此外，从长期看，美元还受到美国主权信用趋弱等冲击。当前货币市场上人民币、卢布等新兴国家货币国际化程度显著提升，对美元霸权地位提出挑战。这样看来，从长期配置的角度，黄金的配置价值无法替代。

展望四季度，流动性持续收紧，美元尚未终结的上涨趋势，仍是掣肘黄金多头配置的“拦路虎”，但真“金”不怕火炼，等待黄金价格回落，随着悲观情绪持续发酵，新的黄金“十年”很可能就在不远的前方。