自7月初以来，十年期国债期货主力合约从99.75点开始新一波上涨行情，最高触及102.155点，后经过两次高位小幅回调，本周三收于101.280点。本轮国债期货的上涨行情主要是由弱基本面的现状推动，国债期货市场充分定价了宏观经济大盘面临的堵点。8月PMI的弱修复也在市场预期之内，弱现实之下增量政策尚未生效，加之地产持续偏弱运行和中长期信贷再度下滑的现状均难以快速扭转，难轻言融资需求的趋势改善。从居民、企业、政府三部门的杠杆率水平来看，政府部门因今年财政前置使得政府债发行集中在上半年，下半年的发行量较少；而企业部门和居民部门的贷款意愿较为疲弱这一点从金融数据口径可以窥得。

资金面方面来看，跨月后资金仍松，考虑到宽信用进程在疫情和房地产风险事件的反复冲击下恢复仍慢，预期资金面短期仍然无忧。此外，根据笔者统计的MLF到期情况，9—12月共有2.6万亿元MLF到期，若央行全额续作，付息压力或抬升银行成本进而传导到实体融资成本端。因此，笔者认为央行出于维护资金面平稳，降低实体企业融资成本的考量，近期有降准的可能。

从经济数据来看，本轮经济修复始终面临需求不足的核心问题，除有政策支撑的基建投资相对较强外，制造业与地产投资双双回落。此外，消费数据在汽车利好政策的拉动下表现仍待观察，除汽车外消费同比增长1.9%。笔者认为，经济的堵点可从短期因素和中长期因素两方面来看。短期堵点主要由疫情多地散点暴发带来，疫情对于出行、公共交通、港口货运以及物流的影响仍在，对餐饮、可选消费的影响也难忽视。中长期堵点来看，一是地产在人口和城镇化率影响因素之下，可能面临中长期的下行趋势。近两个月的房地产数据与持续走弱的居民、企业中长期贷款相互印证，不仅反映了部分房地产企业仍然面临现金流困难的局面，同时居民短期购房意愿也因停工停贷事件影响走弱，观望态度浓厚。目前广义商品房库存仍处在绝对高位，去化周期高达55个月，若无增量政策刺激，房企在现金流受限情况和保交楼的政策基调之下，新开工年内或仍是弱修复为主。二是在以美联储为代表的欧美国家的加息周期下，海外整体需求中枢下移。反映在中国出口的量价拆分中，即为中国出口量对出口增速的贡献减弱。出口量价的支撑均在减弱，强出口仍待观察。

与经济堵点相对应，笔者认为今年稳增长拉需求的政策疏点有三，分别是抬基建、稳地产、促销费。8月因为雨季和高温天气，对部分施工进度有客观制约，高频的水泥、沥青开工率数据亦显示8月基建投资所形成的实物工作量有一定减速的现象。预期8月下旬起，基建发力速度或进一步加快。同时下半年或仍有1.5万亿元专项债券存量限额的余量，资金配套可能向项目储备多、效益好的省份倾斜，并主要用于重大基建项目建设，以拉动投资稳经济。下半年地方或动用存量额度发行新增专项债，三季度将是重要的窗口期。未来关注增量财政政策对基建乃至整体投资金额的撬动与投资量的拉动。地产方面，近期MLF调降后20日的5年期LPR或也跟进下调，LPR与存量、新增房贷利率均挂钩，对地产融资和消费或有一定促进作用，但地产核心风险因素并未完全释放，后续仍需追踪增量政策如何扭转市场预期。消费方面，本轮针对汽车消费的刺激政策延期到年底，在购置税减免政策刺激之下汽车销售数据快速转好，2022年8月乘用车市场零售达到187.1万辆，同比增长28.9%，是以往10年的最高增速。

总结来看，宽货币弱信用的现状对债市仍有支撑。宽信用非一日之功，从增量政策传导到实体融资需求真正起来仍需时日，笔者认为，长债利率在接近一周回调后有下行空间，而短端收益率或低位偏振荡，近期可关注曲线牛平的机会。