“还有什么资产可买？”

这是近期路演过程中，投资者问得最多的问题之一。会有如此焦虑，表面看是不满意偏低的票息回报，内里是担心风险与定价失衡。

去年以来，抢配行情让票息资产持续跑赢利率债，但“花式”信用事件无时无刻不在提醒着我们融资环境恶化。截至8月底，地产债单边抛售占比升至68%新高同时，部分地区城投债接续亦引发市场广泛关注。

出乎意料，风险释放节奏加快，留给投资者“上车”的时间窗口反而缩短。7月至8月初，年内第三次资产荒接近尾声之时，央行意外“双降”，让票息资产调整窗口仅维持了一周。

尴尬的是，低票息与高风险的组合，债券投资者是选择防风险，还是继续执行收益增强，成为了当下艰难的抉择，因为这将引领组合收益和账户风险敞口不同的走向。目前，市场“用脚投票”的结果是什么？

收益增强模式的切换

城投债下沉出现性价比难题。城投风险事件甚嚣尘上，理应降低城投债瑕疵接受度，但事实并非完全如此。从部分区域1年期城投债表现来看：一方面，贵州、广西省级平台增持力度的确有减弱，但成交期限高于今年及去年均值。

另一方面，重庆和河南区县级平台、天津及云南省级平台，成交活跃度依旧高于前期平均水平；天津省级平台债及河南地级市平台债平均成交期限还有小幅拉长的迹象。尽管赚超额收益手段不少，但最终结果却一般，除部分区域外，绝大多数现券成交收益不足3%，这与去年动辄在4%以上的水平相距甚远。

超额利差不多，却需要承担咫尺风险。上述区域今年卖地状况不佳，上半年土地出让收入较去年同期下滑多超50%，而广西、贵州、河南等地土地财政依赖度处于中上游，地方政府创收压力可见一斑。所以，即便是拉久期，上述区域城投债平均成交期限多被控制在半年内，持债到明年1季度末或2季度初，恰好是信贷投放阶段，有利于保障持债安全性。

总体上，部分弱财政区域城投债利差已然偏薄，抵御冲击能力不够，继续下沉难言性价比。事实上，近期配置方式演化出两个新的特征。

第一，产业债拉久期，这是今年首次观察到，1年期以上产业债平均成交期限显著超过城投债，原因或有二：一是东部省份适宜久期策略的城投债，持仓比例已然偏高；二是规避土地财政压力，利用产业债实现收益增强。

其中，公用事业、交运、煤炭及建材等成交期限明显靠前，且超过今年上半年及去年水平。显而易见的问题是，要拿到2.5%以上的资产不易，因而对部分投资者而言，适当降低持仓收益，是为了达到防风险目的。

第二，金融债的偏好抬升，这与产业债拉久期是一体两面，同样有降低风险敞口的意味。一方面，城商行及农商行二级资本债成交笔数占银行资本补充债比例接近12%，达到去年11月以来新高。

宁波银行、上海银行等二级资本债成交活跃之外，南京银行和徽商银行存量券同样受青睐。并且从期限上看，不少是新券，成交期限多在4.9年（行权前剩余期）附近。

另一方面，证券公司债展现同样特点，其2至4年总成交笔数缔造年内次高点；3年至4年成交表现突出，多数集中在资产规模较大的几家券商发行人。

赚钱模式切换，也要关注约束。历经三次抢配，短债加杠杆或者下沉的性价比捉襟见肘，特别是弱财政省份城投债，利差扛波动能力有限，土地财政压力还在发酵。在防风险与做收益的诉求之下，三条路径不断被强化——产业债拉久期、中小行二级资本债认可度抬升、抢配证券公司债。

值得注意的是，碍于风险事件多发，定开期偏长的债券类产品难发，对应的是资产端持有期限遭到约束，这也意味着偏长期限资产持有稳定性不足，尤其是市场波动加剧之时。相反，如果资产荒格局稳定，适当拉长久期仍有可为。

供需不平衡还会上演吗？

首先，参考过往，9-10月通常是票息资产净增“淡季”，这是发行人进入补半年报财务数据使然。而今年不同之处在于，政策端鼓励部分发行人债券融资，包括能源保供特别债2000亿，带增信工具的地产债等，叠加TLAC工具有望在落地，一系列“动作”会否催化供给压力？

以2020年作为参考，即使考虑政策鼓励部分，今年票息资产净增量并不算多。同时，作为市场化配置的城投债，审批偏紧的基调未变，加之专项债结存使用，有可能挤出部分城投主体的市场化融资。因此，供给端的压力不宜过虑。

其次，居民配置逻辑转换还在持续，8月理财发行增速维持高位，其中理财子公司产品发行较去年增长75%，这是期房购置意愿回落时，用短期理财替代存款所致。值得注意的是，楼市松绑政策不断推进，购房需求会否在“金九银十”修复，有待关注。不过，8月发行的理财产品，将于9月逐步进入配置期，这将对当月行情提供支撑。

三季度末到四季度是信用事件多发地带，虽然有1）多家银行表态下半年信贷投放会同比多增、2）专项债结存使用、3）政策行贷款加码等呵护，但对部分债市投资者而言，正将风险防范投射在策略布局。值得庆幸的是，供需格局对抢配行情的支持尚未结束，适当拉长久期拥有安全垫。

品种的选择上，1）城投债下沉的性价比有限，配置区域建议严格控制，东部省份是首选，若要收益增强，适当在地级市开发区城投债拉长久期，2年左右是不错区间，2）负债端稳定的账户，持续关注4至5年资产优质的中小行二级资本债，3）头部煤企存量券同样适合拉长久期，但建议控制在1.5年至2年之间。