逆回购与MLF分别是银行获取短期和中期基础货币的边际成本，因此政策利率对市场定价意义重大。但当前资金利率已经大幅低于政策利率，如果央行仍通过MLF和逆回购来补充缺口，这在理论上将会推动资金利率逐步向政策利率回归。但央行如果通过降准置换MLF释放低成本资金，这无疑将有利于资金面的宽松维持更长。

市场对降准预期的核心还是由于9月后MLF到期规模的扩大，猜测央行可通过降准置换MLF降低银行的融资成本，同时对冲近期银行净融出的回落。但是降准置换MLF为银行节约的成本有限，央行若希望引导LPR下降不如引导存款利率上限再降。央行对于短期资金面的波动主要仍然是通过逆回购与MLF进行对冲，降准更多是为了补充信贷扩张带来的超储消耗。考虑今年仅4月降准释放5300亿长期流动性，央行利润上缴相当于降准0.5%释放10000亿，信贷扩张消耗的超储仍有近4000亿有待补充，因此年内仍有较大概率实施降准，但其是否会在9月落地仍然存在不确定性，四季度央行通过降准再度引导LPR下降的可能也是存在的。对于9月降准市场可以期待，但似乎还不能作为基准预期。

在当前时点，国内疫情仍在演进的过程中，重要会议前控制疫情扩散仍将是国内政策的重要目标，因此可能仍将对经济活动的恢复带来约束。更重要的是，地产市场信用收缩的局面仍未改变，考虑到房地产对于我国经济的重要性，稳信用的目标实现仍然需要央行的继续发力，这也意味着流动性环境很难出现趋势性的收紧。在当前的利差水平上，债券仍然具备较高的安全边际。

但随着旺季来临，经济的方向可能仍然是在恢复，尽管存在疫情压制，但除非后续基本面受恢复的方向再度发生变化，否则其对利率水平也难以带来进一步的催化。另一方面，资金利率短期仍然偏低，但考虑中枢已较8月上旬有所抬升，未来波动的幅度仍然存在不确定性，这也对利差水平的进一步压缩带来了阻力。

因此，在当前时点，尽管大方向上依然可以维持乐观，但收益率进一步回落仍然需要催化剂，短期市场的波动可能加大。在这样的背景下，投资者可以继续将久期维持在中性偏高的水平，但不宜过度激进，维持投资组合的高流动性，根据市场的变化及时调整，等待催化剂的逐步显现。

本周国内利率再度回落。基本面方面，8月中采制造业PMI略有回升，需求端新订单及新出口订单指数均出现了边际改善，但整体仍位于荣枯线下方，生产指数受高温限电等因素影响也与上月持平，整体供需双弱的格局并未出现根本性的改观。而国内疫情仍在发展的过程中，深圳、成都等重点城市也相继进入了部分静默状态，尽管8月末票据利率出现了明显回升，但疫情的反复仍然使市场对于经济的预期再度转弱。而在资金面，跨月前财政支出的推动下，使得资金利率并未出现进一步走高。尽管跨月当日资金利率有所抬升，跨月结束后也没有再回到隔夜加权1%的水平，但在基本面预期的弱化之下，市场对于资金面转向的担忧反而有所减弱，并在博弈9月潜在的降准可能。在这些因素的影响下，本周国内利率再度转为下行，10年期国债活跃券220010下行约3BP至2.63%，且短端利率的下行幅度更大，期限利差再度走阔。

一、疫情冲击下市场对资金面担忧减弱 开始憧憬9月降准

我们在此前的报告中一直强调，由于目前央行放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法反映央行对资金面的态度，这使得市场对于资金面的预期产生了混乱。在央行缺乏对资金面的预期引导之下，资金面的事实比预期更加重要。

尽管8月中下旬以来，银行净融出规模下降，使得隔夜利率在外生冲击下的波动加大，似乎难以回到8月上旬1%左右的水平，这在一定程度上限制了利率下行的空间。但如果单纯从期限利差的角度看，不论是短端利率与资金利率的利差，还是长端利率与短端利率的利差，当前都仍在偏高的位置。换而言之，市场对于资金利率的波动已有一定的定价，当前资金利率的上行程度难以对市场带来趋势性的冲击，更多仍是情绪层面的扰动。在这样的背景下，疫情反复带来的基本面预期弱化，又使得市场对资金面的担忧减弱，甚至开始期待9月可能的降准，这也是收益率近期再度下行的核心因素。

二、9月降准可以期待但不是基准预期 如果落地将是明确利好

市场认为央行可能降准的核心因素，主要还是9月后MLF到期规模的扩大，央行可以通过降准置换MLF降低银行的融资成本，同时也认为如果降准落地，也可以对冲近期银行净融出的回落。

但事实上，MLF到期量大并不能成为央行一定会降准的理由，例如去年7月的降准后，央行在MLF到期量偏大的背景下一直也是等额续作。如果央行与4月一样降准25BP，考虑MLF利率与法准利率的利差，其为商业银行节约的成本仅在50亿左右。如果央行希望通过降低金融机构负债成本，进而引导LPR的下降，引导存款利率上限下降无疑是更好的选择，节约成本不是央行降准的主要目的。

根据央行此前短中长期的流动性框架，短期资金面的波动主要仍然是通过逆回购与MLF进行对冲，而降准则是根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整。过去几年，央行降准的规模与信贷扩张所消耗的超储也是大致匹配的。我们估计，今年信贷扩张所消耗的超储规模大约将达到1.9万亿，而今年央行仅在4月降准一次，释放了5300亿长期流动性，这样的规模是相对偏低的。另一方面，今年央行利润上缴的规模明显扩大，根据二季度货币政策执行报告的表述，“截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点的政策力度”。但即便考虑这部分因素，长期流动性的释放规模相对于信贷扩张而言仍存4000亿左右的缺口，年内仍有较大的可能再度降准25BP。

但如果节约成本并不是降准主要目的，加上8月信贷收支分析会后信贷投放可能也有所增加，从历史上看，似乎也无法找到在重要会议前降准落地的规律，因此降准是否会在9月落地仍然存在不确定性。换个角度看，今年前三季度，LPR各降一次，因此将降准保留到四季度，引导四季度LPR再降同样是可能的选择。因此，对于9月降准市场可以期待，但似乎还不能作为基准预期。

从理论上讲，尽管MLF与逆回购规模相对于每日质押式回购市场的成交规模，乃至于银行整体的负债规模都相对有限，但是按照央行的观点，逆回购与MLF分别是商业银行从央行获取短期和中期基础货币的边际成本，由于市场价格更多由边际成本决定，因此其对市场利率的定价仍然将发挥重要的影响。但在4月中旬以来，资金利率已经大幅低于政策利率，在这样的背景下，如果央行仍然在通过大规模的MLF和逆回购来补充流动性缺口，这在理论上将会推动资金利率逐步向政策利率回归。但央行如果通过降准置换MLF释放低成本资金，这至少在理论上会更有利于资金面的宽松维持更长。

三、疫情与地产市场的不确定性仍存 大方向上仍可维持乐观

在当前时点，国内疫情仍在演进的过程中。目前31个省级行政单位中，仅有7个区域内无中高风险病例。考虑在10月重要会议前，控制疫情扩散仍将是国内政策的重要目标，因此疫情可能仍将对经济活动的恢复带来约束。尽管近期高温天气的冲击减弱，经济即将步入旺季，本周地产销售数据也出现了一定的改善，但生产端各行业开工指标的恢复程度均相对有限，仍然明显低于去年同期，钢材表观需求也未见起色。

更重要的是，地产市场信用收缩的局面仍未改变，由于房地产市场未来模式的顶层设计尚未明确，政府对于当前地产市场的救助始终坚持市场化原则，究竟由谁来承担相关损失一直没有明确的态度，考虑到各地地产市场与地方政府财力的差异性，这导致了地产市场的处置进度仍然偏慢。由于出险房企无力自救，金融机构对于地产信用风险也采取规避的态度，这使得地产信用风险仍在进一步传导的过程中。

考虑到房地产对于我国经济的重要性，在地产信用收缩尚未改善的背景下，经济的改善程度仍然有限，稳信用的目标实现仍然需要央行的继续发力，这也意味着流动性环境很难出现趋势性的收紧。在当前的利差水平上，债券仍然具备较高的安全边际，在大方向上仍然可以对债券维持乐观的态度。

四、短期继续下行存在阻力 维持中高久期等待催化

但从短期来看，尽管疫情对于经济的压制仍存，但随着旺季来临，经济的方向可能仍然是在恢复，在票据利率的上行后，8月信贷可能也会出现一定程度的发力，前期专项债等政策可能发挥更大的作用。除非基本面受到了新的冲击，使其恢复的方向再度发生变化，否则其对利率水平也难以带来进一步的催化。

另一方面，资金利率短期仍然偏低，短期也很难出现趋势性的收紧，在当前利差水平下这对于债券仍然带来了支持。但考虑资金利率的中枢已较8月上旬有所抬升，未来波动的幅度仍然存在不确定性，这也对利差水平的进一步压缩带来了阻力。

因此，在当前时点，尽管大方向上依然可以维持乐观，但收益率进一步回落仍然需要催化剂，短期市场的波动可能加大。在这样的背景下，投资者可以将久期维持在中性偏高的水平，但不宜过度激进，维持投资组合的高流动性，根据市场的变化及时调整，等待催化剂的逐步显现。