1、做多经济修复意外成为了市场的韧性点

本周大盘价值风格领涨全市场，与传统经济修复更相关的板块反而表现较好，这出现在宏观、疫情不确定性上升的一周显得让人意外。从当前上证50的估值和10年期国债到期收益率的位置来看，市场对于未来经济增长的悲观预期与2020年3月并无二致，卖空力量已经充分表达。当下的现状可能是，由于A股是一个以做多为主的市场，在结构景气越来越少后，投资者会开始寻找阻力较小的反转方向，10月会议时间的确定无疑给予了经济相关资产预期修复的窗口期，而持续性需要未来不断验证。

2、二季报中的信息：上游时代的来临

过去较长时间，当一个行业整体增速开始放缓时，投资者就驱动资金前往存在结构性增长和份额提升的中小公司中挖掘机会。然而，代表中小公司的中证500与中证1000的业绩却在Q2出现严重下滑，并未体现出比大盘股更好的抗风险能力。更值得关注的是，2季报再次确认一个事实，无论新老经济：所有行业的利润都在往上游集中。市场只是简单地看到了制造业蓬勃成长的时代正在取代消费社会，但忽视了这也是上游获取更多利润的契机。过去，上游利润的高增在所有领域都被认为是不可持续的，然而这一趋势已经持续了数个季度并往更多领域扩散，上游时代的画卷正在缓缓展开。

3、欧洲：再滞胀风险与供应冲击下，寻找能源的稳定预期

近期欧洲为即将到来的冬天所做出的“保供限价”措施使得天然气价格出现了大幅波动。看似缓和的欧洲能源问题其实还有其他隐患：(1)面对欧盟可能对俄罗斯实行的能源价格上限计划，俄罗斯可能会完全断供输向欧洲的天然气。在这种情形下，根据我们的测算显示，现有的天然气储量可能可以保证欧洲居民用电以及必要的公共设施用电需求，但大概率无法满足工业生产的用电需求，这意味着部分工业品的供给冲击或再次显现：包括石油化工、机械设备制造以及金属/非金属材料等。(2)但天然气价格的大幅波动不利于此前以天然气价格为锚的资产的定价，类似于2021年9月13日后动力煤的价格暴涨并不能很好地刺激股价的上涨，因为市场已经没有办法根据高波动的动力煤价格对上市公司的产能价值进行合理估计，因为此时该类能源价格成为了政策矛盾博弈的重点。本轮新型能源系统的高景气是多因素形成的共振，当下反而需要剥离天然气价格的波动后再看未来的需求。而与之相反，在这一过程中，全球的原油、动力煤的价格波动已经明显收敛，且价格高于此前中枢，更有利于投资者对相应股票的产能价值进行合理估计。

4、美国：信用收缩下的底线思维

通胀与利率的关系已经清晰：通胀具有粘性，货币政策收紧的矛盾已经从短期大幅度抬升利率变成了利率中枢的上移可能会持续非常长时间，这为全球风格切换创造了基础。投资者需关注货币收紧路径下信用收缩压力已经开始显现，2022年以来欧美高等级收益债券的期权调整利差不断上升，一度超过上一轮紧缩周期的高点。融资成本不断上升与信用风险逐步显现将会影响全球的资本扩张，这会产生需求冲击的担忧。传统能源目前的核心逻辑在于资本开支的抑制，紧缩会率先冲击供应，后面再陆续观测需求；而新型能源系统的核心逻辑在于资本开支的增加带来的需求，信用紧缩下更为不利。在以需求放缓为代价抑制通胀的过程中，挂钩通胀的短久期资产仍然更具韧性。

5、要切换的，还有思维模式

投资者曾“迷恋”于需求侧的高景气，在一个全球以金融紧缩和需求为代价来抑制通胀的环境中正体现其脆弱性。当下的建议是，在收益率并未被充分“榨取”的地方迎接通胀的顺风，推荐三条主线：(1)“旧能源+”组合：作为传统能源本身的油、动力煤，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属(铝、铜)，解决能源转换的电力企业，解决老能源空间错配的油运，此外，在能源矛盾带来的货币冲击下看好黄金。(2)继续看好上证50跑赢中证1000，对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。(3)成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

风险提示：海外加息超预期；国内经济波动收敛；通胀超预期回落。