前期观点中我们一直强调“极值不代表会逆转，但一定意味着收敛”，过去的一周内，高切低、小切大、新切旧，风格的收敛已经在发生。向后看，该如何理解本轮收敛的持续性？从风格收敛到切换，又需要什么条件？

“切换的一周”：高切低、小切大、新切旧

前期报告《脆弱的平衡面临打破》中，我们提出：1、现阶段无论是宏观指标，还是微观指标，都接近历史极值状态；2、极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛；3、宏微观的非稳态不会持续太久，三季末建议提前布局低位反转。刚刚过去的“切换的一周”：高切低、小切大、新切旧，风格的收敛已经在发生。

风格收敛的宏观逻辑——剩余流动性向常态回归

前文我们提到M2-社融剪刀差一再新高，透露出当前宏观的最大窘境：实体内生性需求严重不足；对于A股市场，年中以来剩余流动性的泛滥，能够解释小盘成长为何占优。从过往经验来看，除了2018年之外，以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大/小以及成长/价值风格走势基本趋同。对于剩余流动性而言，资金价格利率是比较好的高频跟踪指标。8月下旬以来，以R007/DR007、1年期国股银票转贴利率等资金价格均出现环比上升态势，指向剩余流动性开始向常态化回归。时间节点上正好对应股市风格切换，这是理解近期风格收敛的宏观逻辑。

从收敛到切换的条件——M2-社融如何逆转？

历史经验看，M2-社融的逆转，主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成。从过去十几年的历史经验来看，信贷增速回升带动M2-社融收敛，一般处于经济自底部复苏(或过热)，融资需求上升幅度超过货币供应，这是M2-社融逆转的主要方式。有一次例外，是2016-2017年M2向下收敛(金融去杠杆)。中期维度下，M2-社融能否趋势性收敛，仍取决于实体需求的确认(中长贷能否确认拐点)，因此，从策略角度，当前只是风格的收敛期，而非切换。

Q3末是市场风格的收敛期，且Q4切换的概率在提升

尽管如此，我们认为本轮风格收敛的持续性仍可能超出市场预期，理由如下：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，接下来1-2个月，临近二十大会议，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、周末鲍威尔Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着剩余流动性继续回归常态化。

微观角度来看，目前A股交易结构仍处于极致化状态，后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A股风格先收敛(Q3末)、后切换(Q4)的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升(地产和疫情政策应对)、海外实质性衰退(向下打破)。

行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向，：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善(续创新高)。

更长线看，四季度切向价值白马的概率在提升，大消费(医药、消费电子、出行链、竣工链)是逢低布局的首选(三季度末)；同时静待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇(时点可能在年末)。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。