8 月 15 日央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率为 2.75%。本月 MLF 到期 6000 亿元，上月报价为 2.85%，MLF“量缩价降”。

“量缩”是因为目前银行间市场流动性充裕，央行也要尽量避免资金空转。“价降”是央行对政治局会议定调“要稳住房地产市场”的政策响应。同时，因为在 LPR 利率两次独立下调后，银行的息差压缩，央行需要通过下调 MLF 利率来降低银行负债端成本，引导 LPR 利率下滑。

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一、本月 LPR 利率下调在预期之中，但 MLF/OMO 降息在预料之外

8 月 15 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率为 2.75%。本月 MLF 到期 6000 亿元，上月报价为 2.85%，MLF“量缩价降”。同时，央行开展 20 亿元公开市场逆回购操作，并下调逆回购利率 10 个 BP。

受房地产拖累，7 月 PMI、金融数据、经济数据超预期走弱，市场对本月银行再次下调 LPR 利率以缓解地产信用收缩是有一定预期的。但是考虑到海外货币政策收紧、国内可能面临

结构性通胀压力等因素，市场并未预期本月央行会直接下调 MLF/OMO 利率。

因此受 MLF/OMO 降息的刺激，债券收益率大幅回落，10 年国债到期收益率下行超过 5BP，跌破 2.70%的关键点位。

二、如何理解 MLF/OMO 利率双降？

今年上半年，房地产成为了经济中最主要的拖累项，2022 年上半年房地产业对 GDP 累计同比的贡献率为-13.6%，创 20 年来新低。

7 月金融数据和经济数据走弱也是主要受到房地产的拖累。7 月房地产投资累计同比-6.4%，当月同比增速-12.3%；房地产销售面积累计同比-23.1%，当月同比-28.9%，最终拖累居民信贷需求和消费需求。

7 月政治局会议强调“要稳定房地产市场”之后，各地方各部门纷纷出台相关举措，比如银保监表示支持地方做好“保交楼”工作，促进房地产市场平稳健康发展；近期多地出台取消限购、提高公积金额度、提供购房补贴等政策。我们认为此次央行降息也是响应政治局会议“要稳住房地产市场”的政策号召。

降息可以引导银行降低房贷利率，我们预计 8 月房贷定价基准利率（即 5 年期 LPR 利率） 会继续下降至少 10BP，首套房贷款利率下限也至少会降至 4.15% 的水平，同时也能够缓解房企面临的利息成本，目前房地产开发企业的存量贷款规模 12.49 万亿，按照 10 个 BP 计 算 1 年也能够节省 124.9 亿元的利息支出。

三、如何理解缩量续作 MLF？

MLF 缩量比较容易理解，受财政资金下发、房地产融资需求疲软等因素的影响，银行间市场流动性十分充裕。从价的角度看，自 4 月以来，市场资金利率一直位于政策利率之下， 银行同业存单利率与 MLF 利率之间的差距也在持续走阔；从量的角度看，6 月超储率为 1.5%， 高于去年同期 1.2%的水平。 

在资金利率偏低的时候，金融机构杠杆开始上升，银行间质押式回购规模一度超过了 7 万亿元。缩量操作体现了央行虽然短期为了“宽信用”容忍了资金利率与政策利率的背离， 但是也要尽量避免资金空转。我们认为，后续随着经济逐渐企稳，市场利率还是会向政策利率回归。

四、为什么要先降息才能下调 LPR？

在目前“政策利率+央行引导—LPR 利率—贷款利率”的传导模式下，降低银行负债成本是引导商业银行降低实体融资成本的重要方式。

去年 11 月以来，央行通过发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，在 MLF 利率仅下调 10BP 的情况下，引导 1 年期 LPR 利率下滑 15 个 BP，5 年期 LPR 利率下滑 20 个 BP。

但是这种非对称式的降息在很大程度上压降了银行的净息差空间。2022 年 1 季度商业银行的净息差只有 1.97%，位于历史低位，今年 5 月 5 年期 LPR 利率再度下调 15BP，我们预计银行的净息差进一步被压缩。因此降低 MLF 利率可能成为央行引导银行主动降低 LPR 报价的必要选择之一。

按照此前的经验，银行会等幅下调 1 年期 LPR 利率，半幅下调 5 年期 LPR 利率，比如 2022 年 1 月央行下调 MLF 利率 10BP，1 年期和 5 年期分别下调 10BP 和 5BP。

不过目前房地产市场稳定优先，央行可能引导商业银行等幅甚至更大幅度调降 5 年期 LPR 利率，从而释放更多的中长期贷款需求。此前 1 年期与 5 年期的 LPR 利率的非对称式下调，也给了这个月 5 年期 LPR 利率更大幅度下调的空间。

本次降息是对政治局会议定调“要稳住房地产市场”的政策响应，也是当下房地产下行压力较大、银行息差压缩后的积极主动作为，降息也确定了在房地产对经济的拖累未结束之前，货币政策依然保持以我为主、流动性合理充裕的态度。