7月信贷再度塌方，一方面反映了地产风波、疫情等对实体需求的杀伤力之大，另一方面，也将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致。而在宏观指标之外，微观交易层面的极致化同样需要高度重视。

对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读

7月报告《逆风之下的布局思路》中，我们提到：信用回暖的势头在Q3前段会面临几股逆风。7月信贷数据塌方式回落，反映了地产风波、疫情反复对于实体需求的破坏力。在今年一波三折式的信用修复下，对于单月信贷的回落，无需做过多解读；事实上，7月宽基指数已对信贷收缩有了充分的定价。

M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境

在信用收缩的背后，我们注意到M2-社融的持续扩大，且4月以来剪刀差一再新高。从根本上来说，M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，货币端的宽松无法传导至实体融资，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕。对A股而言，M2-社融拉大也能够从宏观逻辑上解释小盘成长为何占优。

相比于宏观指标，微观交易的极致化也须高度重视

前文《极致化的持仓，意味着什么？》中，我们已经对于机构持仓行为做过了分析，结论是：不论是过度的超配，还是过度的低配，下一季度跑赢的概率都低于30%。除了机构仓位，交易结构的极致分化也需要高度重视。基于不同板块的成交占比历史分位来看，从今年4月中旬-8月中旬：1、泛新能源为代表的赛道方向的交易热度从50分位升至100%；2、TMT的交易热度，从年初开始急转直下，直到7月中旬开始迅速趋于活跃，从最底部(5%以下)迅速回升至60%以上；3、而大消费、银行地产链则从90分位以上，一路下行至历史低位，以3年滚动窗口观察，当前分别为0.4%、1.3%。

极值并不代表会逆转，但一定意味着收敛

6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，过去的1个多月里，大盘的调整已经相对较为充分，市场继续向下空间已经不大。

向后看，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择。对于8月而言，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续一段时间。

但需要强调的是，无论是宏观指标(疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融)，还是微观指标(板块间的交易热度与仓位分化)，都达到或接近了历史极值状态。极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着脆弱性。一是“经济弱复苏+政策强定力”的预期面临打破；二是需要警惕交易结构的脆弱性导致的波动放大。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合(续创新高)。

而对于长线而言，大的原则是“抱内需，避外需”，消费(医药、出行链、消费建材、消费电子)仍是逢低布局的最优选(三季度末)，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇(大概在年末)。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。