一、全球经济将步入低增长、高震荡时代

这一轮的疫情和通胀，其持续时间都可能比想象中更长。长期来看，全球将步入低增长、高震荡的时代。二季度美国GDP继续负增长，通胀高位运行，这种情况是比较罕见的。过去美国长期低通胀、低增长，如今却变为高通胀、低增长。与此同时，美国失业率处在历史低点，这说明当前美国经济并未衰退，甚至呈现偏热态势。

为何全球经济会步入低增长、高震荡时代？人类历史无非就是战争与和平的交替，战争将一切推倒重来，所有社会秩序重新建立，过去的富人变成穷人，使穷人重新获得新的机会。但1945年二战结束以来，全球基本没有发生过大规模的世界战争，迄今和平局面已经持续77年。这带来了三个重大变化。一是人跟自然的关系发生了很大变化；二是国与国的经济实力的此消彼涨发生了戏剧性变化；三是和平的持续意味着游戏规则长期延续且基本不变，其结果一定是贫富差距越来越大。这三个变化使得经济增长面临巨大挑战。

第一，世界人口规模屡创新高。全球人口从1945年的26亿发展到现在接近80亿，这必然导致人与自然的冲突不断升级。根据世界自然基金会的数据，过去50年有70%的生物被灭绝，约有100万种生物也面临灭绝。另一方面，人类寿命也在大幅延长。1949年中国人平均寿命31岁，现在已经延长到77岁。人类不仅人口不断扩张，寿命也越来越长，对其他生物的威胁越来越大，对自然界的占有地域越来越广，给其他生物的生存和繁衍带来了严重威胁。

病毒就是对人类规模扩张和寿命延长的报复。病毒一般以生物体为宿主，人类数量增多，病毒繁衍速度就会越快。据说对生物构成影响的有35万多种，但到目前为止，人类总共只攻克了2种病毒：天花和牛瘟。至于新冠病毒能否被人类攻克？估计难度很大。这意味着我们将与病毒长期共处，尤其是传播速度非常快的新冠病毒。另一方面，病毒本身也在不断变异，以适应与人类的共处。埃博拉病毒杀伤力很大，以至于无法跟人类共处，所以传播面很窄。从这个角度看，杀伤力小的病毒反而更难对付。

第二，地缘政治冲突加剧。近年来中美摩擦加剧，主要是美国不断挑起事端，从2018年加征关税到如今的台海问题，为什么美国要持续给中国制造麻烦？因为美国感觉到中国的崛起会威胁到它的霸主地位。从统计数据看，过去60年中国GDP的全球份额从3%提升到18%，而美国则从39%下降到24%。表面上看，美国下降的15个百分点，恰好是中国增加的部分，这必然会引发美国的心理不平衡。此外，俄罗斯作为全球国土面积最大的国家，GDP的全球份额却相对较小。过去40年，世界G2从美苏变为美中，这也会引发俄罗斯的不平衡。从这个角度看，我们必须习惯与地缘冲突、局部战争等长期共处。

第三，贫富差距不断扩大。持续多年的和平意味着游戏规则没有发生根本改变，这必然会导致社会阶层的固化，收入差距的扩大，社会矛盾的加剧，从而影响经济增长。消费主体主要是中低收入群体，但他们的收入占比却在下降；富裕阶层虽然有很多钱，但消费倾向不高。这就导致大部分资金都流向金融、房地产等领域，最终带来资产泡沫的不断膨胀。

目前上述问题依然无解，但资本市场必须要关注到这些问题。而且这些问题并非是短期的、周期性的，而可能是长期性的。因为周期总会有高点和低点，但人类社会却从来没有经历过现在这样的独特阶段。因此需要换一种方式来认识上述问题，甚至传统经济学理论都可能面临挑战。

二、今年下半年全球及中国经济形势分析

上述诸多问题是否会进一步恶化？这也是值得思考的。比如随着国与国之间发展的不平衡性越来越强，地缘政治问题该如何解决？再比如通胀能否尽快回落？二战以来，物价稳定的时间要远远长于通胀的时间。也就是说，当前的通胀持续局面是我们没有经历过的。本次通胀本质上是公共卫生危机、局部战争导致的大宗商品供应短缺问题。虽然美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的问题仍待解决。2008年次贷危机是流动性出现问题，主要表现为失业率大幅上升，企业和居民部门大量去杠杆；但由于供给端问题不大，因此没有出现通胀。当前美国供给短缺问题将很难在短期内得到缓解，因而通胀压力很大。

图1：美国近三年劳动力市场及CPI数据

中国方面，受居民收入增速放缓的影响，需求侧持续收缩。这会引发什么结果？当前我国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危机泡沫破灭、90年代初日本房地产泡沫破灭的前提条件并不相同。当时美国、日本的经济确实过热，金融创新活跃、经济也非常繁荣，所以出现了泡沫。而当下中国金融创新非常谨慎，利率水平又处在比较低的位置。如果不是为了抵御近期美国等高通胀的外溢影响，我国本来是具备降息空间的。所以当前我国面临的困难与过去很不一样，这种差异会给资本市场带来深刻影响。

我认为资本市场就是对经济结构、时局变化和经济长周期的反映。在当前情况下，期望大牛市是不现实的，因为很多问题都属于“灰犀牛”事件。“黑天鹅”容易解决，但“灰犀牛”不容易解决。在结构固化、泡沫刚性的背景下，如果要解决“灰犀牛”问题，需付出巨大的代价。

比如美国经济下行，虽然特朗普、拜登都给出了药方，但谁去抓药呢？之所以政策设计在实操层面很难实现，就是因为存在利益重新分配的问题。在阶层固化严重的社会背景下，很多问题很难解决。现在美国1%的富豪拥有近40%的资产，贫富差距过大的解决方案一拖再拖，最后只能靠财政举债和美联储“放水”，这就使得货币总量越来越大，资产价格泡沫也越来越大。为什么泡沫这么大，但泡沫始终没有破灭呢？最近有个德国人写了一本书，叫《韧性时代》，该书指出了当前我们面临的诸多问题和风险。正因为我们充分预见和估算到了这类风险，所以泡沫始终没有被戳破。泡沫问题迟早要解决，但应如何解决？这是当前需要思考的问题。

在此背景下，中国没必要再去追求全年5.5%的增速目标。毕竟今年受到疫情和房地产两大风险的影响。我认为当前中国更重要的任务是防范风险。这就需要坚持底线思维，避免金融、房地产等领域发生系统性风险。因此货币政策、财政政策要与国内目标相适应。所以7月末中央经济工作会议并没有强调“强刺激”，而是要“守住底线”。

三、大类资产配置建议

目前来看，市场形势整体可控，我们应该重点把握结构性机会。既然我们已对经济发展和风险有了充分预期，也必然会有诸多的应对预案。未来稳增长的核心还是政府部门加杠杆（虽然今年没有大幅度加杠杆）。未来潜在增速回落已经是必然趋势。如果经济增长不追求数量，就必然要追求质量。所以A股市场还是会反映出经济政策的变化、以及经济转型过程中所应该采取的举措。

当前我们面临的最重要的经济转型，就是房地产市场的上行长周期已经过去，这对经济的影响是巨大而且深远的。越来越多人认为，房地产对中国经济增长的巨大支撑力量正在逐步减弱。同样受疫情影响，2020年房地产投资增速是7%，今年上半年是-5.4%。这意味着2020年房地产是经济增长的动力，而现在却已经成为阻力。另一方面，这也意味着我国经济不得不转型。判断房地产市场是否出现拐点，我们采用的是“年轻人口规模*城镇化率”这一指标（图2、图3），而不能单纯地用城镇化率做出判断。因为人口年龄结构已经发生了深刻变化。 

图2：美国、日本城市化率与房地产关系

图3：我国人口结构与城镇化率关系

经济转型会对资本市场产生很大影响。过去地产、金融类上市公司在整个A股市场的利润占比超过50%，今年上半年中国金融业增加值占GDP的比重达到8.8%，大幅超过美国。日本房地产泡沫破灭之后，金融增加值占GDP的比重不断下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的银行，但现在全球市值前十大企业中没有一家日本企业。这种变化反映出全球经济已进入高科技和互联网主导的时代，这个时代更注重科技进步、更加注重模式创新，更加注重经济增长的质量，更多的机会来自与新经济相关产业，更注重企业市场份额的变化和头部企业的崛起。无论是大行业的龙头，还是小行业的隐形冠军，只有持续保持高成长才是硬道理，才能给投资者带来更多机会，才能让市场保持活力。

整体来看，我认为未来股市的总指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。过去市场上最大的两大板块：金融、地产，今后可能都面临收缩。当然收缩中也有结构性机会，比如间接融资规模收缩，直接融资比重可能会提高。总体来说，我们必须要及时转变投资观念，关注具有核心竞争力的企业和自主创新能力的企业，关注能顺应市场变化、不断创新的企业，这将是未来资本市场上最有吸引力的标的。